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中国式价值投资的起源和争论
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2013年7月,中国股票市场开始流传这样几句意味深长的话:“谈基本面你就输在起跑线上了”,“还在谈业绩和估值的,已经输在A股起跑线上了”。
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这背后其实是中国市场多年来对价值投资的争论。价值投资在中国最早指的就是基本面投资,对应的是当时市场上的各种炒作。在随后多年中,价值投资的主要内涵其实是成长投资,即在中国经济持续高增长的背景下,买入业绩持续增长的公司获得几十倍、上百倍的巨大回报。应该指出,在很长的一段时间里,中国式价值投资的核心是成长投资,并不是标准意义上的价值投资。
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但推崇价值投资的部分投资者甚至认定这种投资方法神圣不可侵犯。其实,在《安全边际》一书中,价值投资的重要人物卡拉曼这样写道:
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不断拿潜在的新投资品去和当前持仓比较,确保抓住的机会永远是当前低估程度最深的。当新的投资机会出现时,投资者绝不应该畏首畏尾,而要重新检查当前持仓,哪怕因为卖出当前持仓而造成实际亏损。换言之,有了更好的,就不该把任何投资品看成神圣不可卖。
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投资者不仅应该注意当前持仓是否被低估,还要注意为什么被低估。知道为什么做出一项投资以及持有理由不复存在时将其卖出,是至关重要的。应该寻找带催化因素的投资品,催化因素在变现潜在价值时可以起到直接的帮助作用。最后,多样化你的持仓,以有利可图为度。
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显而易见,真正的价值投资是动态的调整的方法体系,而不是简单的买入并持有,也不是一劳永逸的一次性决策,最终成为祈祷型投资者。
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创业板泡沫之争
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2013年9月,一只名为“中青宝”的小股票以令人难以置信的速度完成了自己的“一年10倍股”之旅。南方基金公司前投资总监邱国鹭在《以实业的眼光做投资》一文中,对于创业板的上涨,明确指出:“皇帝没穿衣服,却必须有人指出,即使是在市场的一片火热和喧嚣中。这样的火热和喧嚣还能持续多久,谁也不知道,但是,即使在炒作和投机经常盛行的A股市场中,理性也只会迟到,却从来不会缺席。”
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这不由让人想起哈佛大学的著名经济学家熊彼特的名言:在任何事情上,公众似乎觉得持悲观论调者比持乐观论调者更有学问。
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微博名为“张翎笑哈哈”的博主评论道,(此文是)“呆子对着傻子在说骗子的故事”。据观察,该博主也是业绩优秀的前公募基金经理、现私募基金经理。该博主的评论让人也很容易联想到索罗斯的名言:“世界经济史是一部基于假象和谎言的连续剧。要获得财富,做法就是认清其假象,投入其中,然后在假象被公众认识之前退出游戏。”
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很明显,有关创业板的话题核心是两个:泡沫;如何对新技术进行估值。我们这里先简单说几句有关泡沫的问题。由于估值是个重点的大问题,我们在下面专门讨论。
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毫无疑问,在小股票中,泡沫肯定有,并且每个泡沫都有一根针在等着。长期来看,股票市场的价格要比多数人想象的嘈杂得多,即股票价格对企业价值的背离幅度比多数人想象的大得多,并且背离持续的时间也超出人们的想象。
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美国经济学家费希尔·布莱克在1986年美国金融学会年会上发表了著名演讲,题目只有一个词,即“噪声”,他认为:
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所有关于价值的估计充满了噪声,所以我们永远不知道价格与价值差距有多大。不过,我们可以这样定义一个有效市场,价格在价值的一半到两倍间波动的市场。通过这个定义,我认为几乎所有市场在几乎所有时间都是有效市场,“几乎所有”的意思表示至少90%。
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1999年的互联网泡沫后,破坏性创造出谷歌、Facebook、亚马逊等一批可能改变世界的企业。2013年后,基于云计算、大数据、移动互联和社交网络的时代背景,会不会也创造出新的改变世界的力量呢?当然,在中国内地,虽然诞生了腾讯和阿里巴巴等重要公司,但在创业板中,毫无疑问讲故事的应该居多。
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对于创业板股票,核心是应对和操作方法,即如同风险投资一样的组合投资。因为目前就要判断哪个企业会发展壮大,客观上超越了人类的认识能力。但传奇经理林奇认为,组合里只要有一个10倍股,那么,组合整体业绩也会优异。
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如何对新技术估值
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魔法棒
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P=E *(P/E)
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市盈率(P/E)就是估值倍数的一种。这一公式展示了无中生有的变化,通过P等于P变化出估值这个放大器。
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如此变化后,说明了投资中最基本的泡沫放大过程:E是企业的盈利,代表的是企业的基本面,是客观的。P/E是投资人给企业的估值,代表的是投资人的认识和认识偏差,是主观的。主观的东西(市盈率)倍乘客观的东西(企业的盈利)后就是股票的价格。
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更进一步,如果企业没有提供业绩,只有梦想(Dream)的话。那么,梦想乘以市梦率后,也是股票的价格:
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P=Dream *(P/Dream)
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市梦率并不是一个玩笑,Twitter的上市就给了市场一份“梦”的故事。事实上,市盈率已经无法表达理论上Twitter值多少钱了。如果用WACC(加权平均资本成本)模型,考虑业务构成、地域分布、财务杠杆的数据,估值网计算出Twitter的“乐观估值是117亿美元,折合约每股21.5美元”。但Twitter开盘价使得一切严谨的数据都成为历史。其近100%的溢价应是研究的对象,那么有了一个开放性问题:是什么在推动“梦”的成长?
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