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图4–6 2001~2010年德国市政债发行规模
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数据来源：Bloomberg（彭博数据库）
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日本是市政债券第二发行大国，也是单一制国家中发行最多的（见图4–5）。发行人既可是都、道、府、县、市、町、村等地方政府，也可是地方开发事业团等特殊公营企业（见表4–3）。其中，地方政府直接发行的债券，主要用于地方道路建设、地区开发、义务教育设施建设、公营住宅建设、购置公用土地以及其他公用事业。地方公营企业发行的债券，通常由地方政府担保，使用方向主要集中于下水道、自来水和交通基础设施等方面。同时，中央政府对地方政府的发债权实行严格的计划管理，采取“发行前严格审批，发行后宽松监管和偿付限制”政策。
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表4–3 日本市政债发行框架
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地方债发行制度 基本原则 采用平衡预算原则（不区分经常项目与资本项目） 筹资目的 投资性经费筹措 可基于特例法发行赤字地方债 发债自主权 原则上可以自由发行 实质公债费比率超过18%情况下，需取得中央政府发债许可 关于地方政府发债，由州政府制定发债制度，有发行许可制度 发行方式 大多为付息债券，债券利率通常参照同期限国债利率制定，同时私募债券利率要略高于公募债券，原则上不可上市流通 监管模式 行政管理模式，中央政府运用行政手段管理地方政府债务，既包括事前审批，也包括事后监控 资料来源：日本财务省官网
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德国市政债
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图4–6 2001~2010年德国市政债发行规模
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数据来源：Bloomberg（彭博数据库）
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德国市政债券可由地方政府、地方性公共机构、抵押银行发行（见图4–6）。地方政府所融资金一般用于市政基础设施建设；地方性公共机构所融资金一般也用于与该公共机构相关的市政基础设施建设和营运。偿债资金一般是地方政府税收收入。此外，银行也经常以公共部门贷款作为抵押发行债券，这类债券实际是市政信贷资产的证券化。抵押银行发债不仅要服从银行业的一般监管规定，还必须接受政府和抵押银行法有关条款的特别监督。抵押银行发行的地方债通常没有承销团介入，发行银行可根据市场情况调整发行条件。大多数由银行发行的地方债偿还期从2年到15年不等。德国大多数州政府发行的地方债都免缴证券交易税（见表4–4）。
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表4–4 德国市政债发行框架
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地方债发行制度 基本原则 州政府将地方债券的发行原则上限定在投资性经费的筹措 筹资目的 限定在投资性经费筹措 在必要时如提振经济等，州政府可以特例发行地方债 发债自主权 原则上可以自由发行 但视需要可由联邦政府设定发债额度上限（需联邦上议院同意） 关于地方政府发债，由州政府制定发债制度，有发债许可制度 发行方式 由借款人在没有承销团介入情况下，由银行代为浮动发行，发行银行可以根据市场情况调整发行条件 监管模式 主要通过法律法规对地方政府借款实行管理和控制 资料来源：德国财政部官网
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[15]这些项目收益可以不来自该债券发行所投项目本身产生的收益，而是其他收益可靠性较高的项目。
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城镇化转型：融资创新与改革 资产证券化
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资产证券化是类似市政债的公开市场债务融资工具。由于很多经营性城建基础设施具有稳定的现金流，适合以证券化方式将未来收益平移到目前使用。资产证券化始于美国，20世纪70年代初，美国就有住房抵押贷款证券化的实践，之后在世界范围内逐渐兴起，证券化范围也遍及其他资产收益，如自来水、煤气、供热的应收账款和公共交通、公路等应收账款。美国是全球规模最大的资产证券化市场，约占全球市场份额的75%（见图4–7）。2012年，美国债券市场余额为38.2万亿美元，其中资产支持证券达到9.9万亿美元，占比25.9%。与此对应，同年美国市政债券规模为3.7万亿美元，占比仅为9.7%。
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图4–7 2000~2005年全球证券化产品发行规模
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资料来源：SIFMA组织（美国证券业与金融市场协会）
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根据原生资产和发起人不同，资产证券化可分为项目资产证券化和信贷资产支持证券两种。第一种证券化的发起人通常是地方政府旗下的投融资企业（包括城投公司、高速公路公司、电力企业等），其证券化资产一般是BT（建设–移交）或BOT（建设–运营–移交）项目下的应收账款等债权类资产，或是路桥收费、水电气热等未来收益权类资产。通过将基础设施企业资产证券化，引导社会资金和民间资本投资于中长期基础设施项目，从而使社会公众共享基础设施发展成果，实现更大范围的资源优化配置。
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另一种是基础设施贷款的资产证券化。在某些基础设施行业，如电力和能源，由于建造资金成本大，回收期限长，但同时又具有较为稳定的现金流入，信贷资产证券化可有效解决贷款期限错配问题，同时也降低了贷款对银行资本的占用和再融资需求，并使债券市场投资者获得更多投资机会。
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