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图6–11 30省（市、区）债务还款期限
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资料来源：根据审计署2013年底公布的数据计算
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与此同时，2013年6月末，地方政府负有偿还责任的债务10.89亿元，其中基础性、公益性项目支出占比达86.77%[25]，而这类项目债务投资回收期限通常在10年以上，远远超过平均3.5年的债务久期，期限错配严重。特别是2011年平台贷款受限以来，融资平台转而通过信托、委托以及融资租赁、BT（建设–移交）、垫资施工等方式举债，期限错配和信用风险更甚。考虑到利率市场化加快、外汇流入减少、同业业务快速扩张等多种因素叠加影响，银行存款稳定性下降，同业融资利率上升较快。在此背景下，一方面地方政府只能通过滚雪球方式“借新钱、还旧债”；另一方面银行流动性和资本补充压力也会逐渐加剧，流动性风险和信用风险不容忽视。
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城投债市场约束不健全
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城投债多指地方政府融资平台公开发行的债券。尽管城投债久期较之银行贷款相对较长，且市场约束相对较强，但即便如此，从监管、信息披露以及信用评估来看，城投债的市场约束都有待进一步健全完善。
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一是监管缺位。尽管城投债大多投向那些投资规模大、回报周期长且带有公益性特征的市政项目，与一般企业债券区别较大，但其债券的立项、设计、审批、发行、流通和偿还都还沿用企业债券模式，监管上也基本适用《企业债券管理条例》。而《企业债券管理条例》关于发债主体、发债规模的规定对融资平台基本不构成约束，并且由于基础设施建设项目大多符合国家产业政策且带有很强的政府背景，投资者寄望于“搭监管者的便车”，疏于风险识别和防范。反之，监管者也可能寄望于“搭政府兜底风险的便车”而疏于监管。
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二是信息披露不完整。目前，城投债发行主体是相关公司法人，信息披露仅限于融资平台自身财务数据、经营状况及投资项目等内容，但由于债券发行人信用与地方政府联系紧密，投资者仅凭借平台自身信息实际上难以有效识别风险。近年来，随着部门预算推行，以及参照国际标准划分政府收支和预算科目等改革，我国财政透明度有所提高，但总体上仍远低于国际货币基金组织规定的国际标准，财政透明度亟待提高。
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三是信用评估缺乏可信度。基于城投债信用与当地财政及整体经济发展状况的密切联系，其债信评估应不同于一般企业债，不能仅局限于发行主体本身的资产负债、收入利润及现金流指标。在地方政府与融资平台之间关系没有得到规范之前，城投类债券的评估很难真正有效。
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“准地方债”模式的不足
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中央代发代偿以及地方自主发行中央代偿的“准地方债券”模式为地方政府直接发行市政债融资进行了有益尝试，但也存在诸多不足：
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第一，中央政府代发代偿债券弱化了债务约束。中央代发代偿地方债券的隐含意义，就是中央政府在地方政府出现财务困境时对其债务进行兜底，这一隐性担保自然会弱化地方政府的预算约束，诱发过度举债的道德风险。实践中，地方政府债券的差异，除了发行额度上有所区别外，发行方式、条件、市场评级等方面基本相同，因此无法向投资者揭示不同地区的风险和收益差异。同时，目前发债的相关信息主要在中央和地方行政体系内，债务风险的约束高度依赖政府内部监督。况且，在行政审批下，发债额度的有限往往带来地方之间激烈的博弈，更容易诱发寻租行为。
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第二，中央代发代偿可能有失社会公平。尽管中央对地方债券发行的主体和数额进行了控制，并且规定了违约惩罚机制，但只要中央政府承担着担保人角色，地方举债就一定有隐含着风险转嫁的可能性。按照成本–收益相匹配的原则，假设债务资金用于某一特定地区的公共服务或设施，那么债务清偿责任也应归属于该辖区；倘若发生向中央政府倒逼偿债的情况，由全国纳税人替局部受益地区的公共服务或基础设施埋单就有失社会公平。
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第三，举债权和事权存在脱节不利于提高资金使用效率。目前，地方债券发行主体均为省级行政主体（省、自治区、直辖市和计划单列市），债务收支也相应纳入省级财政预算管理，大中城市使用债券资金要由省级财政转贷，既限制了可使用规模，又容易在资金分配使用中产生效率不足和寻租问题。事实上，就城镇化建设而言，事权主体在城市政府而非省级政府。
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第四，地方政府债务市场化定价机制难以建立。地方债发行背后隐含着国家支持，导致在一级市场上发行比较顺利，但在二级市场上，地方政府债券遭遇各方面投资者的忽视。地方债发行后，投资机构一般会将其托管给银行流通，很少托管到证券交易所，对普通投资者而言，更是缺乏吸引力，难以形成交易市场。据中央国债登记结算公司统计，2014年12月31日前的五个交易日，3年期银行间固定利率国债到期收益率、5年期到期收益率算术平均值分别约为3.38%、3.53%。上海、广东两地发行的地方政府债券中标利率均低于同期国债利率。如此低的收益率，明显违背了高风险、高收益的市场规律。
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“自发自还”试点暴露的问题
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2014年，财政部开展了10省市自发自还地方债试点。从发行人角度看，“自发自还”试点发债无论是招标倍数，还是筹资成本都十分成功，但也暴露出利率明显偏低，评级同质化，信息披露不充分，投资人结构单一、流动性不足等问题。这些问题归结起来，主要是严格的财政纪律约束和行政控制，代替了市场评价和市场约束，本质上和代发代还及代发自还方式没有区别。
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第一，信息披露不充分。尽管“自发自还”试点财政部规定了相应的信息披露范围，但实际上财政部规定的信息披露范围，以地方政府能够公开的信息为限，而这方面各地差异很大，信息披露的口径、内容和时点均不统一，并且存在一定滞后性。以财政收支类信息为例，2013年财政预算年度报告中仅8个省市披露了土地出让收入，4个省市披露了一般转移支付和专项转移支付收入；政府债务类数据中难以看到债务期限结构等详细信息；部分发行省市的信息披露仅在地方债发行前5个工作日进行，流于形式。
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第二，信用评级同质化严重。纳入试点范围的10个地区，既有东部沿海经济发达地区，也有中西部发展中地区，经济发展程度、财政收支状况、政府负债水平面差异本应导致偿债能力差异。但实际上试点发债实行严格的额度控制并在地方预算中足额提取偿债风险准备金，且在省内统借统还，实际不会发生违约，评级同质化是必然结果。
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第三，定价有一定偏差。“自发自还”试点地方债理论上不再享有财政部的显性担保，定价应高于“代发代还”或“自发代还”的地方债，但实际上，“自发自还”债利率不仅较之前财政部代发代还债低30BP~50BP，甚至低于同期限国债，定价上有一定偏差。究其原因，除受市场利率正常波动影响外，主要还是“自发自还”试点仍是形式重于实质，并不会发生真正违约。同时，各地财政部门为降低发行成本，将财政存款、项目资源与银行投资债券多少挂钩，银行实际获得的债券投资收益率高于名义利率。但如果同时考虑商业银行投资此次地方债需占用监管资本（风险权重20%），而投资国债风险权重为零，不需占用银行资本，此次地方债定价仍明显偏低不尽合理。
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第四，投资人结构单一。利率定价明显偏低直接降低了投资者吸引力，“自发自还”试点地方债99%为大中型商业银行持有，其他类型机构参与很少。如上所述，银行持债能够获得财政存款等其他好处，而这些好处对保险、证券投资者而言并不重要，导致投标积极性不足。此外，“自发自还”试点地区政府均未能按照财政部指导意见向主承销商支付牵头承销费用，而财政部、政策性银行在香港发行点心债，国内企业发行企业债券、短融、中票等，均向主承销商支付牵头承销费用，这一因素也影响了一些规模较小商业银行投标的积极性。
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第五，流动性严重不足。由于利率定价明显偏低，目前发行规模尚小，以及投资者结构单一，缺乏券商、基金等风险偏好较高的投资者，加之监管部门尚未明确此次地方债可用作债券市场回购交易的质押品，多种因素导致本次地方债发行二级市场交易十分清淡，流动性严重不足。这也进一步降低了投资者吸引力，持有到期成为必然选择，后续利率风险值得关注。
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现有融资模式存在问题的体制根源
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从更深层次的体制视角看，现有融资模式暴露出的具体问题，实际是现行财税体制、土地制度等不合理的反映。尽管地方政府性融资在形式上已较为市场化，但受制于体制不合理，市场机制不能充分发挥作用，债务风险得不到有效揭示并不断膨胀。
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财税体制不尽合理
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