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陈晓已经无路可走了，此时，只有国美还有钱有心要买永乐。根据事后的消息说，在永乐公布年报、宣布收购大中之前的两个月，永乐和国美已经开始进行接触，只是还没有深入到收购谈判的层面。
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此后，陈晓开始以较低价格将与家电连锁不相关的业务从上市公司剥离。2006年5月，永乐公告称，永乐管理层陈晓、束为、刘辉、袁亚石出资7029万元，收购了永乐旗下上海永乐楼宇设备工程、上海永乐楼宇设备销售等7家子公司的股权。有人猜测，这将有可能成为陈晓退出永乐电器后的新事业。
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按照对赌协议，大摩原始持股中另一半的禁售期结束时间是2006年4月25日后的90天——即7月25日。从时间上来看，国美宣布收购永乐的时间也非常有利于大摩对这部分股份的处置。就在市场仍对永乐与大中合作而议论纷纷时，大摩已经开始增持国美。而2006年以来，大摩已连续多次增持国美，其持有的国美股份比例基本上保持在7%以上。
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按照国美收购永乐支付方式算，收购完成后，大摩将获得国美电器约7286万股股份，同时得到约3895万港元现金。按照2006年7月25日国美复牌至9月19日的平均收市价约6.3港元计算，大摩持有国美股份市值为4.59亿港元，大摩投资总收益约达12.22亿港元（约1.56亿美元），投资回报率达262%，与其投资永乐之时的预期回报率接近。国美对永乐的成功并购，避免了因永乐业绩下滑使大摩投资回报率大幅下降的可能命运。显然，国美是这次收购最大的赢家。
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国美收购永乐后的第二天，国美电器报收6.90元，涨幅超过8%；永乐报收2.28元，涨幅高达11%。不过，行业分析似乎对双方合并的前景并不看好。大摩分析指出，这次收购将巩固国美在行业中的领导地位，但是对国美的盈利能力促进有限。瑞信集团的研究报告说，国美收购后并不能提升盈利，短期内还将带来摊薄盈利效应，交易潜在的协同效应需要长时间才能体现，因此将评级定为“逊于大市”。只有美林估计交易可以提升国美电器2007年的盈利，因此将评级从“中性”调高到“买入”。北京中洋新悦投资顾问有限公司总经理池洋也分析说，这个产业在这次收购发生之后究竟会走向好的方面，还是属于更加非理性的竞争行为，目前还很难说，后者的可能性似乎更大。
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可以确信的是，大摩显然也从国美和永乐以及双方并购中获利。据永乐方面透露，大摩私募基金将持有新公司2.4%的股份。而在此之前的2005年5月，大摩私募基金已经将手中的永乐股份套现12亿港元。当然这是人们能看得到的，有分析师指出，此外还有两块收入也应该算在大摩名下，其中之一是来自对国美电器的投资，截至2006年6月，大摩在国美的持股比例已经达到7.6%，另一部分则是其担任永乐上市和并购顾问的收入，更有消息指出，大摩一手促成了国美与永乐的并购。
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从公开信息中，我们无法判断这些时间上的巧合是否是大摩精心安排，然而从结果上看，大摩的市场化操作手法棋高一招，巧妙利用和把握了市场机会。可以肯定的是，如果大摩在其股票禁售期到期前发布这一评级报告，可以想见，到其可配售股票时，永乐股价的表现让大摩在3.225港元价位套现一半持股的可能性大为降低；若在禁售期到期后先套现再发布相似内容的报告，二者间隔时间不是足够长的话，无疑会引起市场对其为了自身利益操控市场的质疑，其国际投行的声誉将受到损害；而间隔时间足够长，那其调低永乐评级的时间可能就与永乐上半年报的时间接近（在半年报之后调低永乐评级毫无意义）——永乐上半年仅1551.7万元的净利润实在让所有投资者大跌眼镜，而既是投资者又是董事会成员的大摩却如此后知后觉，无疑难逃尴尬处境。
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但无论如何，大摩的这两个行动，直接使得永乐的股价进入了下降通道，4月24日到25日连续两个交易日大幅下挫，跌到3港元以下（25日收盘价为2.98港元），累计跌幅超过30%。直至2006年7月17日公布国美收购永乐消息之前停牌，当日收盘于2.05港元，7月26日复牌公布收购消息，收盘于2.28港元，涨幅超过10%。但股价徘徊几日后继续下跌，于8月14日见历史低价1.79港元。多条利空导致永乐股价在短短3个月内暴跌59%，市值大幅缩水。
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而对于宣布将以换股方式完成对大中合并的永乐来说，股票价格的下跌就意味着换股代价的提高。而59%的下跌幅度，则意味着这次合作基本上告吹。
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至此，我们可以看到大摩一系列操作的内在逻辑：大摩对永乐的后续盈利能力的信心已大打折扣，所以，永乐无论是收购大中还是其他操作，已难以激起大摩更多的热情。大摩资本的本质决定其最关心的是如何保证自己的收益最大化。
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深入分析大摩这些操作的背后，我们发现，像大摩这样的国际投行从投资到产出已形成了一套精密的操作流程，环环相扣，并利用国际大行的种种优势，实现自己的最大利益。其采取的手段、可动用的资本及国际投资者等资源远非一般的财务投资者可比。
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作为第一家受外资投行对赌协议及操作手法推动而被并购的中国公司，永乐也给中国企业界上了生动的一课。它彻底打破了长期以来扎根于企业决策者们脑海中的关于“财务投资者不会干涉企业运营和战略”的观念。像大摩这样的国际投行，若其投资的是蒙牛这样能够为其带来理想回报的企业，外界看到的大摩可能就是一个财务投资者的形象，否则的话，它完全有能力以一些市场化的手段，比如强大的研究导向、自身投资取向对国际投资者的影响力等，间接调控企业的股价表现，进而影响企业的运行轨迹，而这一系列操作的结果是，无论企业最终成败与否，其都能毫发无损，获利不菲。
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五、案例分析
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风险资金对于雄心勃勃、急于扩张的企业来说就像是一剂强心剂，能够为企业发展注入强劲的动力。风投机构更是被企业称之为战略投资者或者是策略投资者，企业都想借由风投机构行业经验、战略思维、公司治理、运营管理和财务技巧等方面的卓越能力为企业提供除资金之外的更多的增值服务，帮助企业获得迅速成长的机会，最终实现企业的发展目标。企业在渴求风投机构与风险资金的时候，却很少能够深刻认识风险资金的逐利本性和风投机构的贪婪无度，往往导致企业在与风投机构合作的过程中败走麦城。我国家电零售行业的探花上海永乐更是葬送在了其与投行大摩达成的对赌协议之下，依靠大摩等风投机构上市仅9个月即被国美收购，黯然谢幕，这当中大摩的贪婪无度与永乐的过于乐观不免让人唏嘘，更是让人警醒。
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大摩依靠其娴熟的资本运作技巧，在整个过程中既不失其作为国际投行的声誉，又在看似无心实则有意的运作中牢牢掌控着永乐的股票在市场上的表现，进而影响永乐实体运营的层面。但永乐发现只能通过疯狂的扩张计划才有可能赢得对赌之后，便抛弃了一贯稳健的发展策略，显得轻率而盲目，导致永乐在店面扩张的同时财务状况不断恶化，对赌已经必败无疑，因此而引发的市场效应以及风投机构的推波助澜使得永乐股票每况愈下，永乐寻求并购也只能是无奈之选。然而，无论如何，大摩都保证了其既定的投资回报，至于哪家企业成功、哪家失败对其似乎并非最值得关注的问题。
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对赌是一柄双刃剑。一方面，对赌能够激励企业管理层及企业上下协力同心奋勇前进，大跨步地实现既定目标，不仅能够实现企业的长远规划，还能获得风投机构的股票奖励，从而逐步增持股份增加控制权；另一方面，对赌使管理层背上了沉重的心理压力和负担，束手束脚，在对赌期内一切只是为了赢得对赌，在这种只讲求速度的发展中就有可能以牺牲质量为代价，为企业的失败埋下伏笔。更有甚者，风投机构设定的严苛的对赌协议无论其赌赢赌输都将获得不菲的投资回报，这对于企业发展极为不利。
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为了有效规避对赌带来的融资风险，建议企业应注意以下几点：
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第一，要仔细选择风投机构。企业不仅要熟知自身的融资动机，更要了解风投的投资动机，只有风投机构看好企业的发展前景、欣赏企业的发展战略和商业模式，才可能成为战略投资者。
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第二，企业要审慎对待对赌协议。有时候对赌协议可以用别的激励机制替换，即便签订了对赌协议，也一定要对对赌有一个客观的评估，对市场前景、对自身运营能力、对企业发展预期客观准确，才能理直气壮地进行对赌，盲目乐观将会导致企业成为博运气的赌徒而不是做实业的企业家。
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第三，对赌协议赔付要有清晰严格的界定。根本原则是维护企业所有者和原始股东的利益不受侵害。
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第四，要有计划地回应对赌协议。对赌输的状况要有客观的评估和研判，确保企业能够经受最为糟糕的情况。只有合理使用风险资金和对赌协议，才能对企业的发展起到正向的推动作用，避免败北。
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[1]本节资料来源：
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http://www.chinaacc.com/new/287_288_/2009_12_2_ch8035484332221900211280.shtml.
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http://www.yongle.cn/intro/default.asp.
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1704115406
http://www.legal-risk.cn/n1507c5.aspx.
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