1704115307
1704115308
二、对赌永乐，胜负皆赢
1704115309
1704115310
所谓对赌协议，就是收购方（包括投资方）与出让方（包括融资方）在达成并购（或者融资）协议时，对于未来不确定的情况进行一种约定。如果约定的条件出现，投资方可以行使一种权利；如果约定的条件不出现，融资方则行使一种权利。所以，对赌协议实际上就是期权的一种形式。
1704115311
1704115312
2005年1月，摩根士丹利（以下简称大摩）等投行斥资5000万美元收购永乐20%的股权，收购价格相当于每股约0.92港元。大摩入股永乐以后，与企业达成协议：在未来某个约定的时间，以每股约1.38港元的价格行使价值约为1765万美元的认股权。这一认股权利实际上是一个股票看涨期权。为使看涨期权价值兑现，大摩等机构投资者与企业管理层签署了一份对赌协议，协议约定：如果永乐电器2007年（如遇不可抗力，可延至2008年或2009年）的净利润高于7.5亿元人民币，外资股东将向永乐管理层转让4697.38万股永乐股份；如果利润介于6.75亿～7.5亿元，不需进行估值调整；如果净利润介于6亿～6.75亿元，永乐管理层将向外资股东转让4697.38万股；如果净利润低于6亿元，永乐管理层向外资股东转让的股份最多将达到9394.76万股，这相当于永乐上市后已发行股本总数（不计行使超额配股权）的约4.1%。并且规定，净利润计算不能含有水分，不包括上海永乐房地产投资及非核心业务的任何利润，并不计任何非经常收益。协议还设计了另一种变通方式，即若投资者达到回报目标，则永乐未达到净利润目标也可免于割让股份。这个回报目标是，大摩等投资机构初次投资的300%（2005年1月初次投资总额为5000万美元，其中摩根士丹利投资约4300万美元），再加上行使购股权代价的1.5倍（摩根士丹利在永乐电器上市前行使了约1.18亿港元的购股权），合计约11.7亿港元。依此计算，协议中的这一条款实际上是大摩为自己的投资设定了一个最低回报率底线，即约260%。2005年9月，永乐电器在中国香港成功上市。2006年6月底，永乐公开承认，当初与大摩签订协议时预测过于乐观，未来两年，永乐盈利能力面临着压力。同年7月，国美电器以52.68亿港元的代价收购了上市仅仅9个月的永乐电器。
1704115313
1704115314
尽管大摩与永乐间的对赌协议已广为人知，但由这份对赌协议引发的大摩对永乐发展路径的操控，乃至对整个家电连锁行业的影响都有必要做一个客观评估。
1704115315
1704115316
分析大摩和永乐签订的对赌协议，其实就是以永乐未来年份（2007年）的净利润P为衡量指标，从高到低设置了3个临界点（A≥B≥C），若P≥A，则大摩赌输对赌协议，要割让给永乐管理层一定数量股份；若B≤P≤A，则无所谓输赢，对赌协议没有实质性意义；若P≤B，则大摩赌赢对赌协议，永乐管理层要割让一定数量股份给大摩，其中又细分，若P≤C，则永乐要割让更多数量股份给大摩。
1704115317
1704115318
假设2007年永乐净利润按照3个临界点（6亿元、6.75亿元、7.5亿元）分别计算：当大摩赌赢时，若P=6.75，其理论账面投资回报率最高可达639%，若P=6，则理论账面投资回报率可达623%；当大摩赌输时，即P=7.5，其理论账面投资回报率可达557%。也就是说，无论大摩赌赢还是赌输，其投资回报率都能达到6倍左右，而赌赢比赌输时的投资回报至少会高出10%（以2006年9月22日汇率1美元=7.926元计算）。
1704115319
1704115320
通过上面粗略的估算可以看出，名为“对赌”，实际上只要永乐的净利润水平能够高于对赌协议框定的下限，那无论大摩赌赢赌输，其理论账面投资回报率都可高达600%以上，换句话说，对赌的实质之一是保证大摩的投资收益水平，稳赚不赔。而对于永乐管理层来说，对赌协议对其压力要沉重得多。赢了“对赌”，永乐管理层自然可松一口气；输了“对赌”，就至少要割让总股本的4.1%给大摩，将致使管理层控制的股权比例低于50%，失去对公司的绝对控股权。
1704115321
1704115322
三、背水一战赢对赌，全力以赴为增长
1704115323
1704115324
从整个家电连锁行业的发展阶段以及永乐自身的扩张速度判断，仅靠内生资源进行扩张，永乐的净利润水平几乎不可能达到对赌协议的要求。为了不向大摩拨出股份而失去绝对控股权，永乐管理层一改“重利润轻扩张”的稳健策略，过度扩张。这不仅难以带来净利润水平的提高，反而因整合与管理等成本增加，降低了自身的盈利能力。
1704115325
1704115326
事实上，在大摩投资永乐之前，2003～2005年，永乐的净利润年增长率逐年下滑，从2003年的423%下降到了2005年的36%。
1704115327
1704115328
显然，在公司实体不发生重大改变的前提下，不要说达到大摩回拨股份的条件，永乐即使想保证在2007年净利润达到不向大摩送股的6.75亿元，其可能性都相当微小。
1704115329
1704115330
尽管在签署对赌协议的2005年，永乐管理层可能无法看到2006年业绩的巨变，但站在2005年的时点上看，很难说这个对赌协议对永乐而言是可轻易达到的目标。
1704115331
1704115332
在资金、经验、人才等内生资源无法满足企业快速扩张需求的情况下，为了在2007年业绩大限前达成目标，永乐只有一个选择——并购扩张。
1704115333
1704115334
可见，与大摩所签的对赌协议，成为左右永乐经营决策方向的主导力量。在资本意志的驱动下，永乐2005年以后的并购步伐可谓迅猛，先后并购了广东东泽、四川成百、厦门灿坤、厦门思文、河南通利等，把被并购企业的盈利注入永乐利润表中，以期达到对赌协议的净利润要求。但事与愿违，急剧的扩张显然超出了长期以来擅长于“慢工出细活”的永乐管理层的能力范围。永乐在2005年将其门店数从2004年的92家增加至193家，开店的城市从34个扩张到72个。但付出的代价是，2005年永乐每平方米收入从2004年的40472元下降至25482元，下降幅度高达37%；毛利率方面，永乐也下降了0.6%。而同时，2005年永乐的销售额为180亿元、门店数为193家，与国美2005年销售额498亿元、门店数570余家，苏宁2005年400亿元的销售额和360余家门店数相比，规模上仍然无法与之抗衡（这里的统计口径中，国美、苏宁部分门店是加盟店）。
1704115335
1704115336
于是，一家以“小而精致”著称的家电连锁企业在资本意志的驱动下，转型成为一家“大不够大，精不够精”的四不像，更重要的是，离7.5亿元净利润的对赌目标却越发遥远了。
1704115337
1704115338
就财务投资者投资前都要进行全面的调查审计而言，永乐与国美、苏宁相比起来的弱势，大摩在投资前没有合理评估几乎是不可能的，而永乐为满足资本要求的发力狂奔，但净利润大幅提高的目标却似乎越来越远，显然没能得到财务投资者大摩的理解和支持。在永乐积极并购大中的过程中，大摩曾称，希望永乐在经营方面“不靠规模扩张，把主要精力用来提高自身的经营能力”。
1704115339
1704115340
永乐与大摩的对赌，无论输赢对大摩而言都是盈利。因此，其投资的真正风险并不来自对赌协议本身，即使永乐2007年净利润只有对赌协议中的下限6亿元，并不会造成大摩收益的实质性减少。但问题是，永乐的经营出现了第三种情况，即永乐的经营业绩可能大幅度低于预期。这并非一个完全假设的情况，事实上，永乐2006年中报显示，公司2006年上半年净利润仅1551.7万元。分析显示，永乐盈利前景的暗淡，并不是2006年上半年才暴露出来的。
1704115341
1704115342
2005年10月，永乐招股说明书预测，其2005年的利润将“不少于人民币2.88亿元”。2006年4月，永乐年报最终显示，其利润恰好为2.89亿元。这一对“巧合”的数字在当时便引起无数的猜测。
1704115343
1704115344
年报资料还显示，2005年永乐“收取了上海市政府授出税务补贴收入约人民币6145万元”，直接导致其“实际税率由2004年的17.5%下降至8.2%”。2004年，永乐对存货做出大量拨备。2005年，永乐对存货拨备做出了约6274万元的回拨。而为了“更确切地反映本集团的销售成本以至盈利能力”，其2006年“可能无须为一般存货做出大额拨备”。
1704115345
1704115346
这一系列眼花缭乱的会计政策的应用，其实质就是，永乐2005年收益中存在部分合法的因会计政策而产生的利润。
1704115347
1704115348
很难想象，作为国际一流投行的大摩，还在永乐董事会占有一席，其经验丰富的投资及研究机构对永乐2005年业绩中的“水分”，以及随之而来的业绩风险事先会一无所知。
1704115349
1704115350
四、大摩机关算尽，永乐黯然谢幕
1704115351
1704115352
永乐上市后，包括大摩在内的国际投资机构对永乐给予了较高的投资评级。2006年2月，即永乐与大中全面合作协议公告的两个月之前，大摩还发表研究报告，维持永乐的“增持”评级，认为“市场对于永乐2006年盈利预测过于保守”，调高永乐年度盈利预测6%～7%，同时，将永乐目标价由3.15港元调高至4.20港元，幅度达33%。而与之相对应的是，永乐股票的价格从发行便开始一路上扬，到永乐与大中合作公告的2006年4月21日，更创出4.30港元的年内最高价。
1704115353
1704115354
永乐在2006年4月21日公告并购大中，无疑向外界传递出管理层做大规模、提高盈利水平的信号。联系到此时大摩第一批股份的禁售期即将到期，永乐此举可谓意味深长。然而，就在此合作公告后永乐复牌的第一个交易日，即2006年4月24日，大摩突然发布报告称：“由于成本升速超过预期，预计永乐当年收益将下降25%～27%”，同时，将永乐评级由“增持”降至“与大市同步”，目标价由4.20港元下调至3.95港元。摩根大通也将永乐的评级由“增持”调低至“减持”，目标价下调28%至3.40港元。
1704115355
1704115356
这份报告发布的时间颇耐人寻味，因为第二天，即4月25日，刚好是大摩与永乐签署的禁售期到期日。而在市场还没有对大摩突然大幅调低永乐评级的消息做出足够的反应时，永乐当天公告称，包括大摩、鼎晖及管理层在内的股东配售共计3.69亿股股份（占已发行总股本的15.81%），配售价格为3.225港元，较24日收盘价3.425港元折让5.84%。这次配售完成后，大摩的持股量由19.22%下降至9.61%，大股东RM的持股量也从54.27%下降到50.57%（如永乐与大中换股收购实施，这一比例将跌至50%以下）。
[
上一页 ]
[ :1.704115307e+09 ]
[
下一页 ]