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图2-6 标普500成分股：资产收益率分布
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例2-10 资产收益率：实例对比
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资产收益率超过10%的公司通常被视为盈利能力很好的公司。通过消费品巨头宝洁公司、网上拍卖行易趣公司以及美国最大的铁路运营商西塞克斯公司之间的比较，资产收益率差异取决于经营模式和所处行业的特性，显露无遗（见表2-8）。
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表2-8 三家上市公司的资产收益率对比 （单位：百万美元）
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资料来源：西塞克斯（2012）《美国公认会计准则》，宝洁公司（2012）《美国公认会计准则》，易趣（2012）《美国公认会计准则》。
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首先，这几家公司从资本密集型到智力密集型，所处行业环境各不相同，但它们都获得了很不错的资产收益率。很意外的是，易趣公司在三家当中资产收益率最低——这是易趣收购贝宝（Paypal）公司所致。由于溢价收购，易趣公司资产负债表中出现了金额较大的商誉，同时，贝宝公司客户支付沉淀资金扩展了公司资产规模。正因如此，易趣公司在拥有内在性的轻资产商业模式以及良好盈利能力的同时，所公布的资产收益率还算不错，只是略微有些低。这意味着易趣公司表现出的资产收益率要低于实际情况。
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有趣的是，易趣公司的资产收益率与西塞克斯公司7.9%的资产收益率相差无几，而西塞克斯公司每年要花费数十亿美元在机车和轨道养护上。显然，西塞克斯公司属于资本密集型的商业模式，但因其在运输行业的支配地位（寡头垄断），西塞克斯公司仍能取得不错的利润。因此，从资产收益率计算公式可以看出，大分母（资产总额）受制于分子的量级（它的驱动因素则是公司额外的创利能力以及高效的负债杠杆）。
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在制造行业中，极少数公司能够达到软件企业等轻资产公司的盈利水平，例如宝洁公司凭借其突出的定价能力和高效的资金利用率，获得了很高的资本收益率。另外一个原因是，宝洁公司将其资本密集型业务外包。例如为了提高物流效率和利用研发的协同效应，宝洁的一些供应商直接将其工厂建在宝洁公司所在地。当然，这其中也有宝洁公司规模的原因，庞大的规模使得供应商非常愿意与宝洁公司合作。
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估值的艺术：110个解读案例 2.6 已占用资金收益率
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已占用资金收益率（ROCE）表示公司所投资金的效率。它是由非流动资产加净运营资本而得出，其中净运营资本等于运营资本减去现金及现金等价物。
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已占用资金=非流动资产+净运营资本
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已占用资金表示公司开展经营所需投入的资金。非流动资产指用来生产或销售产品的资产，而净运营资本则是由公司的存货加上应收账款，再减去应付账款的数额。之所以要扣除应付账款，是因为应付账款本质上是供应商所提供的无息贷款。因此，已占用资金是公司运营实际所需资金总的净额。已占用资金另一种更简单的计算方法是股东权益加上金融负债，也就是说，直接来自债权人的资金和间接来自股东的资本都是有成本的。
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例2-11 已占用资金收益率：农场
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为了深入理解这一比率，假设有两家农场，每家农场都有100万美元的经营利润。A农场种植棉花，所需的耕地和拖拉机价值500万美元。B农场专门生产玉米，拥有价值1000万美元的耕地和拖拉机。两家农场都有50万美元的流动资产，其中现金及现金等价物10万美元。A农场和B农场的应付账款都为20万美元。A农场和B农场的已占用资金收益率计算如下：
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A农场在占用较少资金的前提下，取得相同的经营利润，因此其占用资金的利用效率更高。净资产收益率等盈利能力指标未必能体现这一点，因为两家农场理论上可以拥有相同的股东权益金额。显然，A农场的资金利用效率更好，想必资金周转率也高。
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虽然与资产收益率联系紧密，但已占用资金收益率更进了一步，只考虑实际已投入的资金。投资需求较少的公司通常会产生较高的自由现金流，因此会具备得天独厚的优势。当然，在相对较少的资金支出下获得较高的利润，无疑能够增加公司的吸引力。
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已占用资金收益率分布：标普500成分股
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图2-7表现的是所有标普500成分股已占用资金收益率的分布图。已占用资金收益率平均值为13.3%，中位值为11.4%。
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