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表6-2列示了戴姆勒公司发行在外股票的状况。
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表6-2 戴姆勒公司：2007~2009股份回购
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2007~2009年，该公司在外股票数量减少了2.2%，为此的花费是77亿欧元。在2009年年末，戴姆勒集团的市值是380亿欧元。以2007~2008年的回购量看，若该集团在金融危机之后马上做这种回购的话，它可以用相同的资金量回购公司发行在外股票总量的20%，而不是2年前的2%！
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有一个至少是值得考虑的问题：是2008~2009年全球金融危机劫掠的钱多，还是莫迪利亚尼-米勒理论在这些年来，使人们赔的钱更多。这个理论模型的一个流行版本经常鼓吹：通过提升负债率（如借钱做股份回购），能够降低资本成本。戴姆勒这个例子清楚地说明，这种方法对价值的摧毁力可能会有多大！它的财务成本会是何等之高！
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例6-5 股份回购：国际商业机器公司
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2010~2012年，国际商业机器公司陆续公布了它的自由现金流和筹资性现金流的相关数据（见表6-3）。
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表6-3 国际商业机器公司：特定现金流量表头寸
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2010~2012年，国际商业机器公司创造了稳健的自由现金流，总额约为464亿美元。在这个表中，自由现金流之下的各行表现的是公司筹资性现金流。
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在这三年期，该公司通过股份回购向股东返还的金额超过了422亿美元，以红利派发的方式返还了102亿美元。考虑进冲销其他普通股交易的76亿美元，国际商业机器公司实际上把其所有的自由现金流都返给了股东。
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作为自由现金流进来的是464亿美元，而以一种或另一种方式返还给股东的钱是448亿美元。基于2010~2012年平均13.2的市盈率这个背景值，国际商业机器公司似乎并没有就其股份过分支付回购高价。
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对长期投资导向的股东而言，这种做法不错：国际商业机器公司的股份数量从2009年的13.41亿股，减少到2012年的11.42亿股。三年前，拥有公司10%股权的投资者，到2012年年底，他的持有比例就上升到11.7%。而且，按照前一章所述的国际商业机器公司的研究案例判断，该公司的业务规划似乎不错，同时，也为自身的发展投入了足够的资金——得益于公司非常成功的重组方案。
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估值的艺术：110个解读案例 6.3 小结
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看着这些可选的分配方式，一个问题油然而生：哪种分配政策最好呢？答案因情况而异。这里我们删繁就简，总结了如下规则。
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·企业应该留存利润——只要有赚钱的投资机会，或存在把负债削减到适当水平的需要，就应该这样做。
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·当股价有吸引力时，股份回购应该优先于红利派发。除了税收优势外，回购的股份还可以用作并购货币，随后再用出去。
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·派发红利合情合理，特别是繁荣期，此时的股价通常比较高。不过，对于股东而言，派发红利通常会有缴税之弊。
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·即便是没有可行的投资项目，也可以把利润留存起来。若有相当的现金和现金等价物做应急缓冲，企业在危机时的腾挪空间更大，而且，重要决策可用内部资金，效率更高。
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借助于早先介绍的波士顿矩阵，可以推导出一个相关的具体建议。一家企业能做的可行投资项目（明星类和问题类项目）越多，留存的利润就应该越多。这样既贮备了进一步发展所需资金，也减少了对外部投资者的依赖。
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如果一家企业的业务都是由现金牛类业务构成，因此，就在集团内部囤积现金和现金等价物，这是很可笑的事情。而正常的情形是：成长性企业几乎不或根本不分配利润，而成熟企业应该把它的多数利润分配给股东。
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除了这些原因外，派发红利还有一个动因：股东结构。例如控股公司或私募股权公司需要川流不息的红利，因为它们一般都是借助负债收购的股权，对稳定的现金流有依赖性。同时，持有大额股份的利益相关者，如创始家族，通常需要的是年度红利——这是它们主要的收益来源。