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表7-3 可口可乐：市净率VS净资产收益率VS股票价格
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资料来源：彭博。
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在泡沫的巅峰期，该集团的估值相对较贵。在2000年，与20%的净资产收益率相伴的是15倍的市净率。为此，我们做个比较：2010年年底的国际商业机器公司以45%的净资产收益率，却只有7.9倍的市净率。
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年轻企业的高估值可以用高增长和赶超效应来解读，而可口可乐股票2000年的估值只能用过度预期来解释。此时，以60美元价格购买了该股票的投资者，在随后的12年里只能得到很平庸的收益率。
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有一个重要的点要记住：优秀企业的股票估值常常处在相对的高位，很明显，成功的投资取决于购买价格。
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泡沫破灭后的年份表现出的发展态势则相反。在净资产收益率持续地提升到30%以上时，而市净率却是进一步下降。这种市净率和净资产收益率之间缺乏关联性的现象，给我们引出了一个结论：这只股票的估值有问题（不过，未必是低估）。
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在可口可乐这个例子里，1999~2010年的相关性是-0.38——这是一个非常奇怪的值，竟然是负的！这家公司越赚钱，它的估值就越便宜！
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那么，可口可乐股票在什么价位上值得买呢？
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数据分析显示，至少在2010年年底，可口可乐股票是以一个历史新低的5.1的市净率进行交易的。那么，这个估值到底是便宜了，还是贵了——将在第8章讨论这个问题。届时，还会重新温故上面的案例。
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估值的艺术：110个解读案例 7.3 价格与现金流比率
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在迄今为止的章节中，主导的哲学都是强调现金流的意义，并在与诸如息税折旧摊销前利润或净利润的比较中，突出现金流的重要性。不过，在利用估值倍数时，现金流的复杂性与这些倍数的简单结构形成了鲜明对比。
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经营性现金流（经营资金的变化）与自由现金流（资本支出的波动）常常易受波动影响，需要每年做调整。虽然原则上能够进行调整，但它潜藏着这样的危险：数据在某个方向上调整的太多！在估值这个范畴里，现金流的使用更适用于贴现现金流方法——将在下一章介绍。
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价格与现金流比率可以用来估值和与大型稳定的企业比较，如与高质量的消费品厂商——它们的经营资金和资本支出没有那么明显的摇摆性，因此，具有更加稳定的经营性现金流；就其他所有企业而言，明智的做法是，在运用其他比率时，一定要铭记这个比率。价格现金流比率的计算同样遵循已经介绍过的估值倍数的模式：
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由于经营性现金流常常大于净利润（由于折旧费等一次性非现金科目调整之故），所以，在多数情况下，价格现金流比率值都低于市盈率值。为了算出公允的价格现金流比率，应该考虑市盈率和相关的现金流特征点（诸如资本支出指标等）。
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一般说来，经营性现金流表现出的波动性要高于净利润，因为经营资金的变动能够大幅地改变现金流——大小取决于企业的周期性及其增长活力。为了剔除这些破坏性因素，可以采用经营资金变动前的经营性现金流。这个数字（也称作“现金利润”）的计算方法是，就非现金支出和一次性科目的影响，调整净利润。
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现金利润=净利润+折旧±一次性科目
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通过采用自由现金流而非经营性现金流，可获得价格现金流比率的另一个版本。价格自由现金流比率说明的是：一家公司的当期估值是其自由现金流的几倍。就这个比率而言，也有一个重要的点要记住：一些大额的资本支出项目会使这个比率变形，因为它们会暂时扭曲自由现金流的产能。
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价格自由现金流比率是最有意义的比率，因为股东最终仅能处置的就是这个金额。因此，为了算出这个比率，最好是采用合理的且调整过的自由现金流数字。价格自由现金流比率的倒数是自由现金流收益率：
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