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在极端的情况下,现金和现金等价物会超过负债市值和市价总值——相当于负的企业价值。在这种情形下,买家会购买整个企业(所有股份和未到期负债),只需花掉被购企业的现金和现金等价物,仍然拥有处在经营状况的被购企业(没花钱)。
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企业价值(即权益和负债的购买价格)可能为负。纯理论?不尽然!在危机期间,这些有趣的机会会不时地冒出来。在这种危机环境下,有些企业孱弱无比,它们的估值会低于流动资产,也并非天方夜谭。例如当公司由于巨额亏损而快速耗尽现金储备时,就会出现这种情况。
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然而,下面的梅迪昂电脑公司的案例说明,这种类型的估值也会时不时地发生在实力雄厚的公司身上!
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例7-11 负企业价值:梅迪昂
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为了能够更好地理解这个案例,建议手边最好有梅迪昂公司(Medion)2009年1季度的期间报告(可以在该集团网站主页面“投资者关系”栏目找到这份季报)。这里把最重要的数据列示如下。
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梅迪昂公司的业务涉及电器用品的概念设计、生产和销售。该公司的销售额超过了10亿欧元,是德国最大的电器用品制造商之一。
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表7-11列示了梅迪昂公司简化的资产负债表(2009年3月31日)
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表7-11 梅迪昂公司:资产负债表 (单位:千欧元)
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2009年的第一个季度,这只股票的交易价格处在低点5欧元和高点7.3欧元之间。在2009年3月31日季度结束时,它的交易价是5.82欧元。基于44816285份已发行在外的股票,该公司的市价总值可以按下述方法求得:
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5.82欧元×44816285股=260830778(欧元)
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这样,在2009年第一季度末,梅迪昂公司的股东权益估值是2.608亿欧元。它的金融负债金额仅有0.146亿美元。由于梅迪昂公司的债务不是在交易所买卖的,但该公司可以被归类为财务稳定型,所以,它的金融负债可以按照面值的100%定价。企业价值计算的最后一步是减去所持现金和相关资产(不属于经营业务那部分)。
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季报通常是简写版的年报,因此,你必须得依靠2008年报的注解部分,了解下述头寸的定义:其他短期资产、其他长期资产和金融资产。在查看这份年报的注解(10)和(14)后,所有这类头寸不仅都是可以快速变现,而且是非经营所活动必需的。更有甚者,梅迪昂公司公布的现金和现金等价物价值竟然高达2.477亿欧元——这对估值有很重要的影响。
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就上面给出的数据,可以按下述方式计算企业价值:
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企业价值(EV)=股东权益市场价值+负债市场价值-现金和现金等价物-非经营资产
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=∈260830K+∈14626K-∈33600K-∈512K-∈3146K
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=-∈9601K
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结果是-960万欧元的企业价值!在私下交易里,这个卖家还要付出960万欧元,而买家却收购了这个企业(原文如此!)。假设梅迪昂的运营结果总是赤字,那么,零收购价合情合理!不过,在这个例子里,梅迪昂公司公布的利润率特别稳定——说明这种担忧是多余的!虽然这家企业断断续续地处在负的收购价位,但在2009年,梅迪昂公司还创造了1400万美元的利润。
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当然,这个例子是一个例外。不过,多数企业公布的金融负债是净值,意味着股东权益市值超过了企业价值。[1]
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企业价值还有一个额外的好处:资金结构被包含在这种估值之中。高额负债使企业的吸引力变小,相反,所持现金量则给企业加分。因此,在解读实体倍数时,资金结构本身必须包括在内。[2] 企业价值既考虑了股东权益,也包括了企业负债。在计算实体倍数时,可以用诸如息税折旧摊销前利润、息税前利润、息前自由现金流或总销售额等业绩指标,因为这些利润是所有资金提供方所共同享有的。
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表7-12 利润表
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比照净利润,这些业绩指标还有额外的优势:它们更加稳定。通常,所公布的业绩指标在利润表上位置越低,它们背负的一次性科目越多且会计操控余地越大。例如总销售额(或总营收)通常不受一次性科目的影响,而息税前利润则可能被各种非经常性支出和收益所扭曲。在很大程度上,企业价值比率相关的数字都能直接在利润表找到,如表7-12所示。
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本节将阐述一些最重要实体倍数的具体算法,并对它们进行解读。下面就是这些特别重要的倍数:
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