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所有者利润=10.86亿瑞士法郎-3.33亿瑞士法郎=7.53亿瑞士法郎
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与前一年相比,尽管销售额和利润都有增长,但所有者利润却下降了,原因是集团运营资本有较大的增幅。在三年衰退期,因为业务增长平平,集团没有必要增加运营资本,而在衰退后,运营资本的增长相对比较强劲。此外,如果这个分析同时显示斯沃琪集团需要对运营资本进行严格管理,那么,55%的运营资本比率还能够降下来——这样做会增加所有者利润。因此,对这种数据只是进行简单推导,不一定总相宜。
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权益法中贴现因子(权益成本)的确定
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一旦计算了每年的所有者利润,注意力就要转向寻找合理的贴现因子上。贴现因子确定的依据是公司的基础性风险。企业的风险越大,它的贴现因子也就越大。它是一种经济直觉的结果:面对上升的风险,投资者会以更高收益率的方式,要求得到一个风险溢价。贴现因子越大,未来现金流的价值就会越小,因为贴现掉的金额会更大。
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实际上,贴现因子既考虑到了具体的企业风险,也包括了资金的时间价值(今天一美元的价值要比明天的大)。下述油井的例子将会说明这些。
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例8-3 油井:贴现率的变化
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现在,以一个更高的风险水平,来估值本章开篇例子里的油井,因为这口油井此时已经转由一家英国运营商经营——为了进一步攫取石油,它开始向更深处掘进。该项目的风险以及所涉的资金成本都在上升,因为投资者必须就额外的风险得到补偿。例如,如果资金成本上升到10%,那么,就要按照下面的计算结果改变油井的现值:
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贴现率的上升,把这口油井的价值从1723.25美元减少到1486.85美元。通常贴现因子反映了一家企业或一个项目的相关风险。
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何为风险?如何衡量?
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在众多金融文献里,资本资产定价模型(CAPM)主宰了这种贴现因子的确定事宜,但它衡量的企业风险是其股价相对于股票市场的波动性风险。
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例如,如果市场下跌1%,而该股票价格仅平均下跌0.5%,那么,该股票就会被认为是风险较低的股票(相对于市场的波动性而言)。如果该股票的跌幅超过了1%,那么,它就会被认为是风险相对较高的股票。把这个比率(贝塔)和无风险利率及预期市场收益率结合起来,可以得到具体企业的权益成本。
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根据CAPM理论,股价相对于市场的波动性越大,该股票的风险就越大。这个著名的方法有两个主要的弱点。一方面,就投资风险而言,股价相对于市场的波动性是否有意义,值得怀疑。另一方面,贝塔值的表现取决于下述三个因素:时间框架、所用的市场投资组合、相关股票的流动性。
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市场(或市场投资组合)特别难以确定,因为根据CAPM理论,它需要涵盖所有风险资产——这实际上是不可能的。在这个市场的定义和量化问题上,CAPM的现实性就已经被虚化掉了。而且,这个模型还暗含了收益率的一个正态分布——这在实践中也是无处可寻的!
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这些问题出自于一个前提假设,即市场的完全有效性(这个模型的基础)。不过,现实向我们说明,股票市场上的恐惧和贪婪现象是如此的真切!除了基础数据作用外,这些恐惧和贪婪也推动着价格的上下波动——根据CAPM模型,这也会带来风险。
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令人诧异的是,无论是在学术界还是投行界,内涵如此不足且纯理论假设的模型,竟然成为这个领域最前沿的估值概念。这个概念的要害在于:仅仅通过聚焦股票市场的主要波动性评估风险,而不去关注所涉企业的基本面!按照这个理论,风险是产生于其他市场参与者的行为——这又是鸡和蛋的问题了,是吗?
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下述例子说明CAPM模型易于出错的特性。
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假设某人正在评估美国2006年住宅价格的风险状况——自20世纪60年代起,美国住宅价格基本上都是稳步增长,因此,根据CAPM模型,开发或购买新住宅都是低风险的事情。现在,2007年的住宅危机袭来,美国的不动产价格出现了剧烈的下滑。随着价格的下滑,CAPM显示的风险水平会剧烈上升。同时,相反的逻辑也正确:由于住宅价格的大跌,所以,风险也随之下降。
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因此,在2006年,简单的随众购入不动产应该是一项实实在在的低风险投资,但在2011年则是一项高风险投资,而反着说也对!CAPM的核心概念是从股价运动中推导风险,它无视企业自身的基本面:谁在买房时,脑子里仅仅是思考过往的价格走势,而不认真审视生活的真正目的呢?
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由于本书的目标读者群是操盘手和长期投资者,所以,不会采用像CAPM这样的数学公式评估风险。除了上面列出的不足外,采用诸如CAPM的公式还内携另一个大的风险:在无精确性可言的地方,它貌似精确。
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本书试图建立的风险认知,是基于公司的下述基本面要素:商业模式、收入的稳定性、成本的基本架构和财务的健康性。最终,也许还是无法确定某个特定公司是否应该适用10.5%或11%的权益成本,但只要这只股票的价格还在公允价值的范围,仍然有一个不错的折扣,那么,这种权益成本的差异,对长期投资者就根本就不是事了!
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在CAPM——莫迪利亚尼-米勒的世界里,权益成本也会随着负债权益比的增加而上升。的确,杠杆的上升也会引起风险的上升,但相对于权益成本而言,借款边际成本的变化取决于商业模式。例如半导体行业的企业时刻面对着变化,这意味着这些企业应该规避高利息负担,保持自己的灵活性。相反,在防御性行业里,成熟企业(如有线电视运营商)能够应对非常高的借贷水平,同时,还能利用利息减税的优惠。因此,一家企业的真实风险明显取决于其资产的内涵,而非权益负债方的结构。
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由于CAPM的明显缺陷,一个可选的模型跃然而上。可以按照一种定性的方法计算权益成本,即把无风险利率加到一个足量的风险溢价上。无疑,这种方法没有表现出CAPM理论那样的科学魅力,但它也没有做任何不切实际的假设。这个简单的模型是作者所造,与流行的模型形成鲜明对比。原则上,这个权益成本取决于无风险利率和企业具体的风险溢价。
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权益成本=无风险利率+风险溢价
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