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如果一家公司就其负债支付50美元利息,税率是40%,那么,那年税盾的价值是:
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税盾=$50×40%=$20
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如果该企业用股东权益替代借款,那么,整个50美元都得纳税。为了得到这个税盾的现值,得用税前资金加权平均成本贴现这笔税盾金额。因此,采用调整现值法,可以按照下述方法求得该企业价值:
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公司价值=自由税前现金流现值+税盾现值
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用税前资金加权平均成本贴现现金流,得到这笔现金流的现值。相关的税前资金加权平均成本的公式如下:
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相比于通常的资金加权平均成本,这个公式没有考虑负债×(1-税率)的税款优惠,因为这个部分反映在税盾里了。这些资金成本称作税前资金加权平均成本。把这与权益法和实体法的例子联系起来,可按下面所述计算资金成本和公司价值。
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例8-6 调整现值法
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类似于实体法,这笔自由税前现金流达到了72美元,税前资本成本是10.11%,年度税负为10美元,而且,该企业还得继续负担30%的税负。
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那个假设的结果现在清楚了:资金加权平均成本已经从12%降到10.1%。由于10.1%的确定需要一个前提,即来自前面例子的结果是已知的,所以,这个模型也受困于死循环问题——这并不奇怪,因为调整现值法是实体法的衍生品。相比于实体法和权益法,这种计算方法有一个好处:所负债务的税收优惠可以通过税盾方式予以精确地计算出来。
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然而,说一千道一万,这里最主要的是实体法和调整现值法都受困于死循环问题。实际上,权益法也出现了这种问题:采用莫迪利亚尼-米勒模型,确定权益成本的经典做法——这就是为什么确定资金成本的理论主导模型,应该替换为更实用的无风险利率和公允市盈率倒数模型。
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就企业价值而言,至少理论上,所有模型得到的结果都应该一样。相比于实体法模型和调整现值法模型,受青睐的权益法模型有三大优势。
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·易于计算
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·从股东的角度评估
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·无负债波动之虞且现金波动性小
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由于权益法计算相对容易,使得这种方法具有两大优势:①特别科目少得多;②从股东的角度,就这种估值的本质而言,采用所有者利润是最佳选择。
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此外,实体法和调整现值法还表现出了另一种不足:在报告日,金融负债(必须从企业价值减掉)会有相当大的波动。由于季报之故,在资产负债表日,企业有动力把金融负债做得越低越好。还有,负债常常有季节性的规律。由于这些因素,特别是高负债企业,依报告日的情形,会有很明显的差异。
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对于现金持有量大的企业,也有类似的问题。因为按照实体法,现金持有量会1∶1地增加公司价值,这里就有了一个隐含的假设:投资者可以立刻分配这些多余资金。现实中,这个假设通常都不适用。因为亏损企业倾向于把剩余的资金投到已有的项目上,以期能够盈亏平衡,而不是把这些钱返还给投资人。
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而且,库存现金通常都是存放在海外分支机构的账上——这意味着或是因为经营所需,或是由于税收之故,它们无法轻易地流回到母公司。在这种情形下,权益法则是更加现实地看待库存现金,即仅仅是它们滋生的利息才会算到自由现金流。
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因此,下述两个案例是基于权益法的案例。
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