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例8-8 贴现现金流估值:无名公司
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表8-18是一家公司的简略利润表。
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表8-18 无名公司利润表 (单位:美元)
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该公司公布的权益比率是89.5%,财务杠杆率是3.9%。这些数字叙述的是一个非常保守和稳固的财务背景。净资产收益率达到了7.3%。在最近的财年,净利润率是8.2%,息税前利润率达到了11.7%。在过往的36年间,除了其中的两年外,该公司的销售额都是持续上升的。
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在所涉年份的衰退过程中,它的销售额同比下跌了12%。前一年的净利润率是14.3%,息税前利润率是15.3%,净资产收益率是15.1%。在随后的一年,市场预期这些利润率都会回到危机前的水平。而且,无名公司本身是其细分市场(主要是软饮料)无可辩驳的领先者。评估的市场份额大约在50%左右。
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通常,贴现现金流分析从估算销售增长率开始。考虑到销售额在衰退年份的剧降,这里的假设是该公司会迅速收复失地。在随后的年份,鉴于该公司扎实的市场地位,未来9年的预期增长率是7.5%。从第10年开始,假设该企业进入到了3%的终值增长率时期。这意味着,从第10年起,该公司的销售额和利润数字将会以3%的年增长率稳步增长。
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而且,在第1年,净利润率提升到10%,预期从第3年开始,提升到危机前15%的水平。初始年份的折旧是73万美元。相比照,资本支出却达到了116万美元。运营资本变化值定在销售额的1%。折旧和资本支出在第二年才开始增长,因为该公司前一年的产能应该足以应对衰退后的水平。
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由于无可辩驳的市场地位和极端稳健的财务比率,说明它的风险应该相当的低,所以,该公司的权益成本定在10%。同时,高增长率意味着不确定性增加。这个权益成本既反映了卓越的市场地位,也体现了与高增长相关的不确定性。结果是如表8-19所示的所有者利润(自由现金流)的估算值。
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表8-19 无名公司:贴现现金流法
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就第一个9年期而言,现金流现值总额达到了2660万美元(例如第4年的现值:4.76/1.14 =325万美元)。基于第10年的自由现金流(704万美元),终值(即第9年以后的所有现金流价值)计算如下:
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为了得到现值,需要对终值进行贴现。在这个例子里,必须使用2.35(1.109)这个因子。
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权益价值总额的计算:1~9年估算期的贴现现金流加上终值
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股东权益价值=$26.6m+$42.6m=$69.2m
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由此,股东权益的公允价值达到了6920万美元。
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顺便透露一下,这个无名公司实际上是1922年的可口可乐公司。这个相对激进的贴现现金流预测模型只是一个例子,说明贴现现金流分析会怎样错误地判断一个企业的真实价值。然而,让人聊以自慰的是。在这个财年的3年前,肯德乐家族把该企业卖了,作价2500万美元——只是其内生价值的一部分。1919年的这个价格相当于5.3倍的市盈率和0.96倍的市净率。不过,该家族并没有做亏本生意,因为它们早先购买这个商标权只花了2300美元(原文如此!)。
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事实上,1922~2010年,可口可乐公司销售额的年均增长率是8.3%。在相同的时间段里,它的净利润率提升到了22%。如果你使用这些数字来计算该公司的终值增长率,那么,它的终值就是2.876亿美元,权益价值的总值就是3.142亿美元。这明显低估了可口可乐公司今天的价值:2000亿美元,但在那时(考虑进钱的时间价值),3.142亿美元假定的公允评估值,提供了一个明确的安全系数(即便是使用了真实的数字,但该企业还是没有达到今天的价值。这里的原因就是资金的时间价值:越远未来的现金流越多,它现值的衰减就越大)。
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例8-9 大富翁
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在玩大富翁(Monopoly)时,通常在游戏里会有活跃的土地和街区的交易。针对这个游戏,有人质疑过那些价格是有效确定的吗?由于这个游戏里的多数定价都是基于直觉或估算,所以,这里给出有关于五月墟和柏丽购物大道(伦敦最昂贵的两条街——含有完整的酒店)的贴现现金流分析。在做这种分析之前,需要做下述的假设。
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