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在过去5年,该公司表现出的每股利润复合增长率仅为1.4%。不过,在过去3年,则取得了4.2%的复合增长率。往未来看,公司将得益于计划中的成本节省之策,每股利润4%~5%的增长率似乎是合理的。这等于1个市盈率溢价。
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把所有的加总起来,可得到一个公允的15倍的市盈率。为了计算每股的公允价值,我们需要预测来年的每股利润。采用每股7美元的预期,这个公允价值的评估值应该是105美元(15×7美元)。
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例8-13 公允市盈率:谷歌
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在美国,谷歌公司(Google Inc.)在互联网领域拥有一个最具统治性的市场地位。这里把该公司的基础市盈率倍数设为8。在2012财年结束时,该公司公布的权益比率是76%,净现金头寸(现金总额减去金融负债)是425亿美元(!)。因此,它的财务稳定性获得了2个市盈率点。
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·供应商的谈判能力:不存在。谷歌的原材料(数据)大多由网络用户免费提供,由谷歌的搜索算法爬取和解读。觉察不到供应商的谈判能力。(5个点)
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·客户的谈判能力:低。广告客户的首要目的是渗透率的最大化,其次,是到达正确的受众。在线广告市场非凡的市场份额,以及信息的搜索解读实力,给了谷歌这个方面远胜于竞争对手的优势。(5个点)
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·新进入者威胁:中等。美国市场上微软的“必应”,还有中国和俄罗斯的搜索引擎,在各自市场上,都给谷歌带来了迫在眉睫的竞争。然而,谷歌通过优越的市场地位、长期的客户关系和完美的搜索算法,为自己维系着这种地位。虽然如此,脸谱的出现还是证明了谷歌在社交媒体和搜索领域的不足。(4个点)
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·替代品的威胁:低。的确,在互联网这个市场上,你无法排除革命性技术的出现,但在目前的时点上,对于谷歌的技术和商业模式,还没有可见的替代品。(5个点)
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·竞争强度:见新进入者的威胁。(4个点)
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卓越的市场地位反映在了波特点里:谷歌取得了23个波特点的价值。在2012财年,该公司高于均值25%的息税前利润率佐证了这个价值。因此,相关的溢价是3.5点,超过了实际的有效区间。过去3年的资本投资指标比是32%(包括了并购,因为这些被并购公司是这个商业模式的一部分),2012年的净利润是107亿美元——总的净利润余额是937亿美元,由此得到的非杠杆净资产收益率是35.6%——它可获得2.8的溢价。所有的加起来,这个市场地位和盈利能力的溢价是9.8(3.5×2.8=9.8)个点。
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2007~2012年,每年每股稀释利润的增幅为19.4%。然而,对于那样一个规模的企业,从中期看,20%的地区增幅实际上是不可能的。例如2010~2012年,它的每股增幅则是一个较温和的10.8%。因此,未来现实的利润增幅溢价是3个点。
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这个分析总计的合理市盈率是22.8倍。
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这个数值看起来很高,但鉴于该公司的独特的经济特征,还是说得过去。可把该公司425亿美元的净现金头寸,看作是一个企业个性的因素表征。在这种情形下,每股净资金头寸需要加到最终的每股公允价值里。例如,如果你预期2013年谷歌的每股利润增长10%,达到每股利润35.54美元,而每股的净现金头寸是127.89美元,那么,依据公允市盈率法,算出的每股公允价值为:
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每股公允价值=22.8×$35.54+$127.89=$938.20
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相比于2013年年底谷歌850~1000美元的每股价格,这个每股公允价值没有构成足够的安全边际,不能说明此时投资的合理性,但该公司的估值还是处在公允的区间内。在这个计算里,关键的是要定期更新增长因子和每股利润的预测,因为这些因子通常是这种方法中变化最快的成分。
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关键赋值
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在这一节,将把定量的比率分析结果和定性的市场和商业分析结果结合在一起。结果是按照改性倍数法所求得的企业估值。
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相比于贴现现金流模型,整体上,这种估值方式的理论性稍弱,但的确是一个实用的方法。由于不存在精确的公司价值,内生价值仅仅是一个近似值——有几种方式可以到达。贴现现金流模型求出精确的公司价值(并不意味着它是正确的),而改性倍数法得到的是一个可选的公司价值。最理想的做法是:贴现现金流模型的结果、倍数法的结果和其他方法的结果,可以相互验证补充,以确定最终的公司价值。
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确定合理市盈率的路径(已经用表格和例子予以说明)不应该理解为像来自烹饪书籍的食谱,因为这些细节只能作为标准化前的初始指示。因此,应把这一节视为公司估值的起点。只有在广泛地关联进业务、管理、行业和竞争后,精确的公司价值才会浮现。
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鉴于上述内容,如果只用数学公式塞进市场地位、盈利能力和增长率的因子,结果是可想而知的。这些表格所列的数值一方面是通过实证的方法求得,另一方面,却是直觉所致,但重要的是:在分析何为合理溢价的过程中,要逐渐形成一种自己的感觉。特别是对增长因子,尤其重要。
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虽然快速增长的企业①不挣钱,而且②只能通过增加更多的资本才能得到增长所需资金,但投资者都有心理准备,会定期以高价投入,助推这种增长。
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如果市场过热,用于估值的未来预期增长率往往较高——在多数情况下,结果都是追悔莫及!在类似这样的环境里,投资者需要持续不断地确保不要让那些假设超出理智范围。此外,还需要考虑公允市盈率的第二个成分(每股利润)。
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通过会计效应和“利润管理”,可以在短期内增加每股利润,例如通过推迟投资——这样可降低折旧和增加利润。另一种方式是过度回购股份——在增加每股利润的同时,也意味着略掉了潜在重要的投资。必须记住这种管理层可操控的短期空间,而且,在出现负面结果的情况下,它还会表现在股价里。
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