1704160807
1704160808
此外,由于市场上的大盘股公司受到广大市场参与者的密切跟踪和买卖,所以,它们所属市场的效率应该是足够高了。基于这个市场上实际观察到的净资产收益率与市净率比价的比较,再通过回归分析的方式,应该可以在它们之间建立起一种正式的关系。
1704160809
1704160810
图8-2显示了标普500成分股的净资产收益率和市净率(修正过极端数据)。这个大样本给出了相对可靠的回归——52.9%的相关系数R2 ,突出了净资产收益率和市净率之间很强的基础性关联。现在可以用这个回归公式评估理论的结果。下述的回归公式产生于上述图表内容:
1704160811
1704160812
净资产收益率=0.035×市净率+0.0615
1704160813
1704160814
1704160815
1704160816
1704160817
图8-2 标普500成分股:市净率VS净资产收益率
1704160818
1704160819
采用富时100指数内含的消费品公司,给出了如图8-3所示的这种关系。
1704160820
1704160821
1704160822
1704160823
1704160824
图8-3 富时100消费品公司:市净率VS净资产收益率
1704160825
1704160826
以83.9%的R2 和一个更合理的y-截距,这个公式的契合度更好,至少对非周期性的高品质公司而言,如此。
1704160827
1704160828
净资产收益率=0.054×市净率+0.029
1704160829
1704160830
这个结果提出了一个有趣的问题:若要一家公司的估值正好等于它的面值,需要多大的净资产收益率?解市净率为1的这个公式,得到的就是已经提到过的8.5%~10%的数值区间。因此,平均而论,净资产收益率处在9%~10%的企业,它的交易价格等于它的面值,而对于高品质公司,低至8.5%的净资产收益率也足以得到一个等于面值的估值。
1704160831
1704160832
在美国和欧洲范围内挑选5000家大企业,对它们的净资产收益率和市净率所做的更广泛的实证性分析,确认了这个观察结果。这能使我们推导出市场上权益成本的主要水平。如果一家企业的盈利能力正好等于自己的权益成本(即权益成本等于净资产收益率),那么,它的股票价格就应该按其面值进行交易。仅有在公司赚到了超额收益时,面值以上的溢价才是合理的。因此,可以假设:对于整个市场而言,权益成本的均值处在9%~10%。为了验证这个数字,下一个小节将会分析一直到股本金的各类风险证券的收益率。
1704160833
1704160834
附录:各种资金的收益率要求
1704160835
1704160836
为了确定不同证券的必要收益率,按不断增加的风险水平顺序,比较下述证券类别的必要收益率:
1704160837
1704160838
·政府债券
1704160839
1704160840
·优先级债券
1704160841
1704160842
·次优级债券
1704160843
1704160844
·混合1层债券
1704160845
1704160846
·股东权益(股本金)
1704160847
1704160848
发达国家(诸如德国、瑞典、英国或美国)的政府债券利率,通常用来确定各自货币的无风险利率。2013年年底,这种利率在2%~3%,大致等于10年期政府债券的收益率。由于无风险利率也会随时间而发生波动,所以,应该定期予以调整。在过去的50年间,无风险利率的波动框架在2%~10%,这意味着静态考虑无风险利率是有问题的。
1704160849
1704160850
下一个级别的风险体现在有担保和无担保优先债券——由于优先级之故,它们的风险较低。在破产的情况下,优先级高的负债享有的优先权要高于优先级低的负债(如次优负债)。处在优先级层面的稳健型公司债券,通常在无风险利率之上的溢价幅度为0.5%~2.5%,具体数值取决于所处经济周期。
1704160851
1704160852
随后的次优债券层级包含混合1层债券(除通常的次级债之外的)。这些债券通常的利率和收益率要高于优级债券,但在破产的情况下,它们享有的优先级较低。混合1层债券内含一些具体的特性,如利息偿付和净利润之间的关联,及以冲减面值的方式承担潜在亏损等。
1704160853
1704160854
由于这些特性,次优债券非常类似股东权益的经济属性(取决于这些特性的程度高低),而且,由于这个缘故,信誉评级机构和监管者把它们部分视作法定资本或股本金。也因为这些负面特性,这些债券的平均利率要高出优先级债券2%~3%的幅度。在纯1层债券或静默合伙制(绝对承担亏损)中,则会有1%~2%的更高溢价。
1704160855
1704160856
在这个资金结构序列里,处在最后且风险最高的是权益股本金。在破产的情况下,股东是最后考虑的清偿对象。在利润分配时,股东也是在其他所有资金提供方之后,才予以考虑。这被称为股东的剩余索偿权。这类级别资本所享有的好处是利润分配不封顶。债权人(像优先级或次优级的债主)让渡其资金使用权的代价,仅能得到一个固定利率的报酬,而股东则对满足了债权人诉求后的利润享有要求权。这种增加的风险表现在公司具体的权益成本里。
[
上一页 ]
[ :1.704160807e+09 ]
[
下一页 ]