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估值的艺术：110个解读案例 [:1704155648]
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估值的艺术：110个解读案例 8.2.7 清算法/净资产价值法
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前述的方法都是基于企业的持续经营状况，通过贴现现金流法和基于市场的方法，求取公司价值。清算法是基于企业即将清偿的状况，评估它的价值。在这种情形下，公司价值取决于它的清算价值。换言之，只要资产负债表上资产的评估是准确的，对股东而言，所有资产甩卖清偿后所剩的结果就是账面价值（股东权益）。
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例8-23 清算法/净资产价值法
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蝗虫公司具有1亿美元的可控资产，其中的一半是公司的工厂和车队，另一个3000万美元被应收账款占用，还有2000万美元是库存现金。在负债方，有500万美元的股东权益和9500万美元负债（蝗虫公司放纵使用杠杆效应之故）。由于带息负债的结果，这个企业现在处于深度亏损状态。
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那么，蝗虫公司的内生价值是多少呢？由于大额的利息负担，未来预期只有负的自由现金流——由此导致的结果自然是负的公允价值或零价值。在其资产定价正确且资产易于处理的前提下，该企业清算的净进项款为500万美元。在这个过程中，整体资产（8000万美元固定资产和应收账款以及2000万美元现金）变现为现金，9500万美元偿付给了现有债权人，剩余的500万美元返还给了公司的股东。因此，这家企业继续经营还不如早些歇业！
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一般来说，如果一只股票无法挣回它的权益成本，那么，它的交易价就会处在面值以下。不过，若该公司能够在任何时候予以清算，而且，它在资产负债表上公布的资产价格是正确的，那么，它的市场价值就绝对不会跌到股东权益之下。在多数情况下，这种企业的清算并不是一个选项——具体原因如下：或是股东结构之绊，或是由于未来更高的收益率预期（或管理层的希望），或是难于卖掉的固定资产，或是其他的政治原因。
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除了这些因素外，资产的报告价值可能太高。在清算的情况下，能否按照资产负债表的价值实际卖掉所有的资产，是一个存疑的问题。毕竟，现有的资产已经无法创造合理的回报。指望清算资产的企业通常只能以低于均价的方式予以实现，因为此时买方处在更好的要价地位。最常见的问题是无形资产——往往处在绝对无法出售的境地。
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这些无形资产是专利、IT、特许权和许可权，还有资本化的研发费用。作为并购的结果，许多企业的账上还有很高商誉头寸。由于无形资产往往具有独有的特性，很难给出一个正确的货币评估。因此，无形资产一般会完全冲减股东权益，以便得到一个保守的清算价值。若一家公司的资产负债表总额为1亿美元——其中有1000万美元无形资产和2500万美元股东权益，那么，它调整后的股东权益仅有1500万美元。
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另一个调整值就是所谓的“托宾Q值”。依据这种方法，资产是按重置价值进行估值的——要把被估资产与它们的当期市值进行比较。由于这实际上相当于把所有资产都要进行单个估值，而从外部估算师的角度，这是无法实施的，所以，这个方法实际上极少采用。
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例8-24 清算法/净资产法：登普斯特-米尔公司
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为清算法做出了最好例解的，可能是沃伦·巴菲特本人。在20世纪60年代早期，巴菲特买进了登普斯特-米尔公司（Dempster Mill），一家农具和水网系统的制造商。因为该公司几乎没有表现出可持续的竞争力且公布的利润很少，所以，巴菲特采用了表8-33所示的相关假设，并在独立的基础上，对该公司进行了估值。
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表8-33 登普斯特-米尔公司：清算价值的推导 （单位：千美元）
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资料来源：巴菲特合伙人信函1962。
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首先，巴菲特对这些资产进行了贴现，以便获得能够实现的价值。这就把原始资产负债表内691.9万美元的总资产，减少到了443.8万美元。然后，从中减去负债，得到这些资产调整后的净值。用这个金额除以发行在外股票的总数量，得到每股最后的清算价值。
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上述这个真实的例子表现了这种方法的简洁之美！几乎没有涉及什么预测值，我们仅仅关心这些资产在拍卖的情况下，值多少钱，或在实际甩卖的时候，价值几何。一般来说，巴菲特的估值看起来总是有道理的，但必须是按具体科目进行实际调整。
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例如若客户违约概率较高，那么，公司应收账款的可实现价值就会低于这个案例所用的85%。同样的做法适用于可实现的存货价值，特别是对那些处在发展很快或变化迅速行业的公司——可能无法全值收回存货的价值，因此，要在这类存货的计算中考虑到这个问题。
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估值的艺术：110个解读案例 8.3 财务报表的调整
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由于会计准则和报告要求的差异，财务报表在全球范围都有差异。这种调整做法的目标是整理财务报表，以便修正一次性科目、提供可比的比率，并就错误记入的资产和负债值进行调整。
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必须在对财务报表的特别科目进行调整后，才能对前述那些章节介绍的比率进行计算。对没有特别科目且无形资产极小的公司，通常受这种调整的影响非常小，因此，可以不用做任何数字的调整，直接开始做这种计算。在资产负债表头寸里，无形资产，尤其是商誉，是需要严格审核的。而且，需要调整利润表上的一次性科目以及资产负债表上高估或低估的头寸。
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无形资产
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在财务报表的附注里，列示了无形资产的种类、增加值和处理值以及必要的折旧。在核实无形资产时，你应该区分商誉和其他无形资产（如商标权、授权和软件等）。虽然后者往往不太重要，但商誉必须仔细分析。在某些情况下，有必要分析过往的年报，以便理解哪些并购对应并反映于哪些商誉头寸里。
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