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假设公司的现期分红为每股2美元，股票的现价为40美元，期望的公司增长率为5%。现期内部股票的成本为10.25%：
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如果发行成本为4%，发行股票外部融资的成本稍微提高为10.469%：
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这种方法存在一个问题，因为发行成本的现金流是在股票发行时发生的，影响到公司所能获得的初始现金流入。按发行成本调整资本成本，如上例所示，我们只按一个固定比例反映了未来现金流入的现值，22个基点的不同，没有真正体现发行成本的现值。[4]
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另一种推荐的方法为，在估值的过程中调整现金流。例如，项目需要的初始现金投资为600000欧元，期望产生的现金流为每年10000欧元，持续10年。假设公司的边际税率为40%，债券的税前成本为5%。同时，如果公司下一期的分红为1欧元，现在的股价为20欧元，预计的增长率为5%，所以按股利折现模型计算：1/20+0.05＝10%。假设公司的财务结构为40%债权和60%股权。表3-6汇总了上述信息。
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表3-6 债务和权益税后成本
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我们可以求出WACC为0.40×3%+0.60×10%＝7.2%。忽略发行成本，项目的净现金流为：
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NPV=69591-60000=9591（欧元）
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如果新发股票的发行成本是5%，发行成本为1800。如果发行成本不能抵扣税款，考虑发行成本后的项目净现金流为：
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NPV=69591-60000-1800=7791（欧元）
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如果发行成本有抵扣的作用，我们得到：
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NPV=69591-60000-1800×0.6=8511（欧元）
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如果将发行成本考虑为现金流的一个部分，我们需从新估算股权的成本，资本的成本为7.3578%，项目的NPV是：
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NPV=69089-60000=9089（欧元）
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如你所见，两种不同的方法会导致估值的不同。
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既然更倾向于调整现金流的方法，为什么我们在教材中经常看到调整发行成本的资本成本法？第一，在项目中，我们很难确定使用哪一种融资方式。当不能确定哪种金融资产融资时，将发行成本计入资本成本较为有效。第二，在调整发行成本时，更容易说明一个公司由内部融资（如留存收益）耗尽，转向外部融资（如发行新股）的资本结构改变。
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[1] 我们可以简单地认为发行成本为一种支出，因此减少了募集的资金。
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[2] Lee，Lochhead，Ritter，and Zhao（1996），59-74.
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[3] 例见Buhner and Kaserer（2002），249；Armitage（2000），57-68；and Kaserer and Stiner（2004）.
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[4] 这个讨论是由Ezell and Porter（1976，403-413）展开的。他们认为正确的处理方法是在估值的初期直接扣除发行成本所产生的现金流。
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