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图4-4 Impulse Robotics公司及Malvey Aerospace公司的盈利水平及经营杠杆比率
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注：Impulse Robotics公司——P=10美元，V=2美元，F=500000美元；Malvey Aerospace公司——P=10美元，V＝6美元，F=150000美元。
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这个例子更加明确地证明了我们之前关于固定成本和可变成本的推论：固定成本相对于可变成本比例越高，息税前利润将会对销量的变化更为敏感，从而导致了更高的经营风险。由于Impulse Robotic公司有着更高的经营杠杆，所以它的经营风险也比较大。然而，我们在图4-4b中可以看到，当产品的产销量相对比较大时，两家公司的经营杠杆系数则相差无几，比较接近。
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销售风险和经营风险都会影响到公司的商业风险，而且这两个风险的大小在很大程度上取决于公司所处的行业类型。但是相对于销售风险而言，管理层更有能力和机会去管理和控制经营风险。
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假设一家公司正在决定应该购买哪一个设备去生产一种特定产品。无论选择哪一个设备，这种特定产品在生产出来之后的销售风险都是一样的。但是，不同的设备在生产商品时可以有不同的固定成本和可变成本。财务分析师应该考虑，公司的经营成本结构对公司总体风险的影响程度。
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例4-1 计算公司的经营杠杆系数
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Arnaud Kenigswald正在分析复苏的经济会对Global公司的净利润增长带来的潜在影响。Global公司的总部在柏林，生产乘用车，总收入为93亿欧元。Kenigswald认为由于汽车需求的增长，Global公司的乘用车销量将能增长10%。他想知道，当确定销量增长水平时，公司的利润会如何变化。他首先计算了Global公司的经营杠杆系数。
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Global公司在2009年销售了600万辆乘用车，平均销售价格为24000欧元，乘用车生产的固定成本为150亿欧元，每辆车的变动成本为14000欧元，Global公司的经营杠杆系数为多少？
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解答
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如果销量增长10%，那么公司的息税前利润能增长：1.333×10%=13.33%。
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那些需要高经营杠杆的行业通常是那些在生产前需要大量投资，但是在生产和分销的过程中投资相对较少的行业，软件开发和制药类企业符合这样的特点。与之相反，零售商的经营杠杆一般比较低，因为产品生产成本的很大一部分都是变动的。
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由于大多数公司通常会生产一种以上的产品，固定成本相对于可变成本的比例往往难以确定。我们可以通过观察公司营业利润相对于销量的变化来确定公司的经营杠杆。这两者的关系可以通过对公司近期的息税前利润（因变量）和销量的变化（自变量）进行回归分析得出。[3]虽然这种方法无法精确衡量公司的经营风险，它可以帮助我们大致了解公司的经营杠杆系数。例如，通过比较一家制药公司Abbott Laboratories公司和一家零售商沃尔玛公司的利润和收入之间的关系，如图4-5所示。我们发现Abbott Laboratories公司的最小二乘回归线的斜率（斜率为0.1488）比沃尔玛公司（0.0574斜率）要高（视觉上的斜率高低比较并不可靠，因为两个回归过程中的横轴和纵轴的刻度是不同的）。我们可以看到，对于有着更高的经营杠杆的Abbott Laboratories公司来说，它的息税前利润相对于收入变动的敏感性要来得更高。
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图4-5 经营收入与销售收入间关系
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资料来源：Abbott Laboratories 10-K filings and Wal-Mart Stores 10-K filings，various years.
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[1] 为了能更好地阐述杠杆和盈亏平衡点的概念，我们为例子中的公司提供了可变经营成本还是固定经营成本的具体数值。然而在现实工作中，财务分析师往往无法获得如此详细的细分类账户，因为在财务报表中，公司只会提供不同产品线的总成本数额，而不会区分是固定经营成本还是可变经营成本。
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[2] 我们可以计算出当这两家公司有相同息税前利润时的销量，我们只要让这两家公司的息税前利润相等，并求出销量即可。假设X是销量，为了让Malvey Aerospace公司和Impulse Robotics公司产生相同的息税前利润，我们只要解以下等式：10X-2X-500000=10X-6X-150000；那么X=87500。
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[3] 最小二乘回归是指通过一系列的数据点寻找出一条最拟合的回归线（叫作最小二乘回归线），这条线使得这些数据点到这条线的距离的平方和最小。
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公司金融：实用方法（原书第2版） [:1704164294]
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公司金融：实用方法（原书第2版） 4.3.4 财务风险
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我们可以把风险这个概念进一步扩展到持有一家公司的证券。证券代表了对公司利润和资产的索求权，所以，持有一家公司证券的风险就超出了由息税前利润的波动性所带来的风险，它还涉及如何把这些利润在债权人和所有者之间进行分配。所以，持有证券的风险同时受到商业风险和财务风险这两部分的影响。
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财务风险是指与公司融资相关的风险。如果一家公司发债融资，那么当债务到期时，该公司必须依法偿还本金利息。采用发行债券或者长期租赁这类支付固定金额的融资方法，会增加公司的财务风险。如果公司通过普通股融资，无论资金是来自经营业务（留存收益）还是发行新股，都不会产生固定债务。如果公司固定成本的债务越多，它的财务风险就越高。
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