1704170227
这个价值是根据MM理论Ⅰ而得出的。为了更进一步证明MM理论，我们可以根据式（5-8）求出Leverkin公司在含有财务杠杆情况下的加权平均资本成本：
1704170228
1704170229
1704170230
1704170231
1704170232
正如所预期的，使用财务杠杆后加权平均资本成本低于不使用财务杠杆时的10%。由于扣除所得税后，公司剩余的现金流分配给债权人和股东，因此公司价值必须满足下式：
1704170233
1704170234
1704170235
1704170236
1704170237
图5-1说明了税收如何影响股权资本成本。在不考虑税收的情况下（见图5-1a），公司总体资本成本保持不变WACC=r0。若考虑税收，且利息可以抵税，则当公司使用越来越多的债务融资时，总资本成本逐渐降低（见图5-1c）。
1704170238
1704170239
1704170240
1704170241
1704170242
图5-1 MM模型
1704170243
1704170244
1704170245
1704170246
1704170247
图5-1（续）
1704170248
1704170249
结果正如我们所预期的那样，在这两种情况下股权资本成本都随着债务比例增加而增加，但在含税的情形下增加得要少一些。
1704170250
1704170251
米勒在1977年的论文中介绍了另一个用于分析债务融资节税效应的分析角度。他认为，当投资者个人所得税税率对公司发放的股利与利息不同时，债务融资的优势就没那么明显了。如果投资者在投资债务类型产品时的个人所得税率比投资股票更高，他们会期望从债券投资中获得更高的收益，而这会使得公司的债务资本成本增加。[4]因此，在米勒的模型中，债务融资是否可以为公司增值取决于公司税率、对利息收入的个人所得税率以及对股利收入的个人所得税率。因此在米勒模型中，使用债务融资最终是为公司增加价值、降低价值还是对价值没有影响取决于各种税的税率。
1704170252
1704170253
在实务中，使用财务杠杆公司的价值除受税收因素影响之外还受到其他许多方面的影响。当我们考虑公司财务困境成本、代理成本以及不对称信息等因素后，对公司价值的分析会变得更加复杂。我们将在后续的部分中讨论这些因素。
1704170254
1704170255
例5-1 税后债务成本
1704170256
1704170257
Payment People是一家专门提供短期会计人员的公司，该公司目前正在考虑一个价值8500万美元的并购案。Payment People可以通过发行债务或出售股份来获取资金。如果该公司以8%的利息来发行债务获得收购资金，当边际税率为34%时，该公司的税后债务成本是多少？
1704170258
1704170259
解答
1704170260
1704170261
当该公司以8%发行价值8500万美元的债券时，每年所需要支付的利息是680万美元。680万美元会从利润中扣除，并能节省6800000×0.34=2312000美元的税金。税后的利息成本是6800000-2312000＝4488000美元。该公司税前的债务成本是8%；税后的债务成本是：
1704170262
1704170263
税后债务成本=4488000/85000000=5.28%
1704170264
1704170265
或
1704170266
1704170267
0.08（1-0.34）=0.0528=5.28%
1704170268
1704170269
例5-2 权益资本成本
1704170270
1704170271
连锁酒店HostalesVacaciones想融资购买土地建造新的酒店。该公司目前完全由股东出资，资本成本是13%。HostalesVacaciones考虑进行年息9%的债务融资新开十家酒店。如果选择债务融资，该公司的债务权益比为0.5。该公司的公司所得税率为32%。在考虑税收影响与不考虑税收影响的情况下，该公司的股权资本成本分别是多少？
1704170272
1704170273
解答
1704170274
1704170275
不含税情形下：
1704170276