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图5-1（续）
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结果正如我们所预期的那样，在这两种情况下股权资本成本都随着债务比例增加而增加，但在含税的情形下增加得要少一些。
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米勒在1977年的论文中介绍了另一个用于分析债务融资节税效应的分析角度。他认为，当投资者个人所得税税率对公司发放的股利与利息不同时，债务融资的优势就没那么明显了。如果投资者在投资债务类型产品时的个人所得税率比投资股票更高，他们会期望从债券投资中获得更高的收益，而这会使得公司的债务资本成本增加。[4]因此，在米勒的模型中，债务融资是否可以为公司增值取决于公司税率、对利息收入的个人所得税率以及对股利收入的个人所得税率。因此在米勒模型中，使用债务融资最终是为公司增加价值、降低价值还是对价值没有影响取决于各种税的税率。
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在实务中，使用财务杠杆公司的价值除受税收因素影响之外还受到其他许多方面的影响。当我们考虑公司财务困境成本、代理成本以及不对称信息等因素后，对公司价值的分析会变得更加复杂。我们将在后续的部分中讨论这些因素。
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例5-1 税后债务成本
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Payment People是一家专门提供短期会计人员的公司，该公司目前正在考虑一个价值8500万美元的并购案。Payment People可以通过发行债务或出售股份来获取资金。如果该公司以8%的利息来发行债务获得收购资金，当边际税率为34%时，该公司的税后债务成本是多少？
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解答
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当该公司以8%发行价值8500万美元的债券时，每年所需要支付的利息是680万美元。680万美元会从利润中扣除，并能节省6800000×0.34=2312000美元的税金。税后的利息成本是6800000-2312000＝4488000美元。该公司税前的债务成本是8%；税后的债务成本是：
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税后债务成本=4488000/85000000=5.28%
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或
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0.08（1-0.34）=0.0528=5.28%
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例5-2 权益资本成本
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连锁酒店HostalesVacaciones想融资购买土地建造新的酒店。该公司目前完全由股东出资，资本成本是13%。HostalesVacaciones考虑进行年息9%的债务融资新开十家酒店。如果选择债务融资，该公司的债务权益比为0.5。该公司的公司所得税率为32%。在考虑税收影响与不考虑税收影响的情况下，该公司的股权资本成本分别是多少？
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解答
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不含税情形下：
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含税情形下：
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[1] 在这里我们依旧没有将个人所得税列入考虑。
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[2] 对这个公式更详尽的解释，见Copeland，Weston，and Shastri（2005）.
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[3] “杠杆”或“杠杆化”在资本结构中所代表的意思是一样的。
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[4] 可以说，债务收入面临更高的个人所得税，这是因为，投资者逐期获得的利息要逐期纳税，而不发放股利的股票仅在最终出售股票时才需要纳税，从而具有税收递延作用。
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