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1704170347 公司治理较好的公司所面临的代理人成本也相对较低。良好的公司治理制度能够增加股东价值,并反映了管理层与股东利益是一致的。此外,代理人成本理论认为公司若增加债务的比例(相较股本而言),则有助于降低代理人成本。换言之,使用债务能够降低代理人成本。这是由于当公司拥有更高财务杠杆时,由于债权人的制衡,管理层就不能轻易再增加负债或随意支配消费公司的钱。这就是迈克尔·詹森所提出的“自由现金流假说”的基本原理。[2]根据詹森的理论,更高的债务水平能够约束管理层,使其为了支付利息与本金而更有效地经营公司,同时也降低了公司的自由现金流,使得管理层没有机会滥用经费。[3]
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1704170349 [1] Jesen and Meckling(1976)提出此种代理成本分类方式。
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1704170351 [2] Jensen(1986).
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1704170353 [3] Harvey,Lins and Roper(2004)提到这种约束方式在有过度投资倾向的新兴市场中更为重要。
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1704170358 公司金融:实用方法(原书第2版) [:1704164308]
1704170359 公司金融:实用方法(原书第2版) 5.2.6 信息不对称成本
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1704170361 信息不对称(信息分配不均)指的是公司的管理层通常能比股东或债权人掌握更多关于公司盈利能力与未来前景(包含的未来投资机会)的信息。尽管每家公司都存在某种程度上的信息不对称,但在生产高新技术产品、财务信息透明度较低或机构投资人持股比例较低的公司里,更容易发生程度更高的信息不对称。资金的提供方(债务或权益)会对那些拥有较高信息不对称的公司要求更高的收益率,因为他们可能会有更高的代理人成本。
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1704170363 从某种程度上来说,信息不对称的现象是必然存在的,因为投资者所能获取到的信息一定比经理人或其他内部人士能得到的信息少。因此,投资者经常密切注意管理层的动向,以期从中解读出管理层对公司未来前景的态度。经理人知道自己的一言一行都会对市场带来影响,因此在作出任何决策前都会充分考虑市场将会如何解读。正由于此,经理人在选择为新投资项目融资的方式时通常会按照一定的选择顺序(啄食顺序理论)。
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1704170365 啄食顺序理论是由梅耶斯和梅吉拉夫(Myers and Majbuf,1984)所提出的,根据他们的理论,经理人会根据一定的偏好顺序来选择融资的工具,为的是传达“正确”的信息给投资者。最偏好的融资工具是公司的内部资金(传达给外界最少信息),最无奈的选择是股权融资(传达给外界最多信息)。简而言之,经理人偏好使用内部资金;如果内部资金不足,下一个选择是发债,最后的选择才会是增发新股。梅耶斯和梅吉拉夫理论中的另一个理论是,当公司股价被高估时,经理人会有增发新股的倾向,而在股价被低估时,经理人会尽量避免新股的发行。因此,增发新股的这个行为通常被投资者解读为一个负面信号。
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1704170367 经理人对融资途径的选择这一举动中包含了很多信息。比如说,经理人选择支付固定现金流,如支付股利或支付利息,代表了经理人对公司未来有足够的信心,认为公司有能力可以按时支付固定现金流。经营状况不佳的公司是承担不起定期支付的现金流的。根据啄食顺序理论,经理人最优先选择的融资方式是内部资金,最后选择的是发行股票,这样的优先级排序也有其他理由。比如说,在发行股票后发现公司的资本成本增加了,这说明公司在发行股票前先增发了一定债务,而债务所融得的资金仍然不够,余下的资金缺口再使用增发股票的方式筹集。换言之,这是公司非常缺乏资金的表现,对于公司未来的表现是负面信号。
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1704170373 公司金融:实用方法(原书第2版) 5.2.7 最优资本结构:静态均衡理论
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1704170375 当公司对使用多少财务杠杆作决策时,公司的决策者必须权衡债务比例增加后,利息节税效应为公司带来的价值,以及债务比例增加而可能引发的财务困境、破产成本、代理人成本以及信息不对称而使得公司价值下降。综合考虑MM理论、税收影响、财务困境成本、代理人成本以及信息不对称后,我们看到当财务杠杆增加到一定水平后,继续增加财务杠杆所带来的公司价值增加部分完全被高杠杆带来的其他不利影响所抵消。在这个基准点上公司达到最优资本结构。换言之,最优资本结构即当公司价值最大时的公司资本结构。
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1704170377 如果我们只考虑债务可以带来的税盾好处以及财务困境成本时,使用杠杆公司的价值如下:
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1704170379 VL=VU+tD-PV(财务困境成本)(5-10)
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1704170381 式(5-10)即静态均衡理论(又称新融资优序理论)。最优资本结构发生在公司资本结构由少于100%的债务组成时(见图5-2)。
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1704170386 图5-2 均衡理论:有税收及财务困境成本的情形
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1704170388 资本结构的静态均衡理论讲的是如何权衡预期的财务困境成本与债务带来的税盾好处(见图5-2a)。MM理论认为在无税情形下不存在最优资本结构,在有税情况下由于税盾的效应公司应选择100%债务所组成的资本结构,而静态均衡理论所提出的论点是当负债达到最优比例时,公司存在最优资本结构。最优债务比例指的是当债务比例到达这个水平后,每增加一单位债务所造成财务困境的成本会大于税盾效应所带来的好处。
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1704170390 我们不能简单地说当公司使用多少比例债务融资时能达到最优资本结构,因为公司的最优资本结构取决于该公司的商业风险、所得税情况、公司治理、财务信息透明度等因素。但是,根据这个理论,我们至少可以认为公司在决定其资本结构时必须考虑一系列相关因素,包括商业风险及潜在的财务困境成本等。
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1704170392 公司的管理层使用上文提到的工具来决定对该公司来说最合适的债务水平。在享受使用债务带来的节税效应好处时,必须同时考虑到债务使用会带来的相关风险。因此,在使用财务杠杆时必须考虑到经理人对风险的偏好程度,同时也应该考虑到公司当下经营环境的稳定性。此外,如图5-2b所显示的那样,当企业的债务比例增加时,由于公司的风险更大,债务资本成本及权益资本成本都相应增加。这些资本成本的增加会降低甚至倒扣高杠杆负债(更便宜的融资方式)所带来的好处。结果就是企业的加权平均资本成本会呈现U形。
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1704170394 当公司决定了何种比例的资本结构更适合该公司时,该资本结构即是这家公司的目标资本结构。由于各融资渠道中经常会出现短期有利机会供管理层把握利用,市场价值的波动也持续不断地影响公司的资本结构,因此公司在任何时点上的真实资本结构总会偏离目标资本结构。此外,持续性地保持目标资本结构既不实际(当下的市场环境不适合进行筹资)又代价高昂(增发成本)。尽管如此,只要公司认为目标资本结构没有发生改变,分析师和管理层还是应该使公司真实资本结构向目标资本结构靠拢。
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