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正如我之前提醒过江南春，屏幕损坏可能早于预期，果不其然。我办公楼里的一块屏幕坏了好几个月，还有一些被刮花了，破坏了广告的视觉效果。后来，一位分众传媒的高管向我承认，每隔两到三年屏幕就会坏掉，换新屏幕的成本比想象的要高。人力成本也上升了，所以请人手动上传广告内容已经不再便宜。
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2011年，分众传媒被美国人卡森·布洛克管理的投资研究公司浑水基金弄得猝不及防。布洛克发表了一篇言辞犀利的报告，斥责分众传媒夸大了屏幕数量，比实际多出50%。分众传媒声称浑水基金的指控夸大其词。
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布洛克本人后来也被指利用对冲基金暗中勾结，通过发表唱空报告来操纵市场。他的报告真假参半，然而损失已经无可挽回。投资者抛弃了分众传媒。江南春陷入股价暴跌的困境，并在私募公司方源资本的帮助下将分众传媒私有化。就在方源资本注资分众传媒之前，方源的一位合伙人对我说：“我们可以给分众传媒重新定位，能赚到钱。”
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然而，那个时候江南春已经赚到了一大笔钱。
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1990年代末，中国众多初试啼音的初创公司——例如搜狐、新浪和分众传媒中——没有一家是以特别有创新力而著称的。他们模仿西方公司的商业模式，例如互联网门户网站雅虎，广告公司JC德高，然后包装一下推给中国消费者。
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这些中国的互联网公司动作灵活又以市场为导向，颠覆了守旧古板，只对上级负责，不在意消费者的国有企业的主导地位。
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互联网公司传递的内容鲜活，但用的是西方开发的技术。每天从早到晚，搜狐和新浪不断更新上传中国的名流、美食和体育明星的动态。分众传媒所做的纯粹就是把广告海报数字化，为品牌提供各种广告媒介和服务套餐，走在了中央电视台和其他国有媒体前头。
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在那段时间，模仿美国成功的商业模式就能赚到那么多钱，根本没什么理由去创新。搜狐的创始人张朝阳也是一个例子。这位企业家通过模仿美国的套路再包装一下拿到中国，成为了标杆。2000年搜狐IPO之后，张朝阳赚到了几亿美元，而那时候在中国，一个月薪水有60美元就已经很不错了。
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试图创新的想法可能反而对融资的消极作用更大。创新可能会带来麻烦，或者说，保守的监管机构会来找麻烦，一家大型互联网公司的创始人2003年跟我这么说。“为什么要冒险呢”，他说，既然已经有这么多机会，从现有的模式里拿一个不就好了吗？你只需要看看他的豪宅有多宽敞，再看看有多少像彭博社那样的公司跟监管机构发生冲突，就知道他说得挺在理。
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在那段时间，外国投资者担心被骗，他们也有理由这样担心。毫无戒备心的外国人由于轻信中国公司被骗数亿美元，这样的传闻比比皆是。这种故事在许多书里反复出现。比如说祈立天2004年出版的《中国先生》和孟天的《黑心帝国》。我的公司CMR为一家私募股权基金客户做尽职调查的过程中也凸显了这类风险。
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我们的客户想收购一家号称在全国有50家店面的公司。私募基金公司的领导甚至去拜访了一家店面，发现生意红火，门庭若市。我们在尽职调查的过程中查看了另外几家店面——但是找不到。这家中国公司根本就是假的。基本上，他们就做了一个假的店面，雇佣钟点工来充门面，演给外国投资者看。
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为了降低风险，一些投资者不会投钱给中国真正的初创企业，而是会投入一半资本把西方公司引进亚洲市场，比如1972年由刘易斯·拉瑟福德和吉姆·霍伊斯创办的Inter-Asia风险投资管理公司。Inter-Asia成为这些西方品牌信赖的本地合作方，然后将股份卖给母公司，完成退出机制并获得利润。
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投资者相信拉瑟福德和霍伊斯。拉瑟福德来自美国东北部的名门望族。他的外祖父弗兰克·L·鲁尔克，是纽约戴维斯鲁尔克＆华德威尔律所的创始合伙人。他高中就读于圣保罗私立学校，大学念的是普林斯顿，后来去哈佛商学院学习，在那里遇到了霍伊斯。霍伊斯去哈佛学习前是美国海军海豹突击队的教官。那时候在中国投资的美国人当中，极少有人像拉瑟福德和霍伊斯这样拥有耀眼的背景。
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我第一次见霍伊斯和拉瑟福德的时候是为了入职Inter-Asia在上海的办事处，担任研究主管，并负责信息技术（IT）行业的投资项目。那时候他们都60岁上下，身材魁梧得像岩石。拉瑟福德带领整个Inter-Asia团队进行徒步和跑步运动。霍伊斯看起来仍能不费吹灰之力地完成海豹突击队的地狱一周训练。有一次我们搭乘轮渡碰到了台风，于我而言简直是灭顶之灾。霍伊斯则面不改色地吃完了所有饭菜，看着我难受得要死祈祷能活到明天的样子哈哈大笑。
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拉瑟福德向那些有意向的投资者推介Inter-Asia把西方品牌带到中国运营的投资策略，说这种策略“没有商业风险，只有管理风险”。Inter-Asia把西方家喻户晓的品牌引进亚洲，例如麦当劳和宜家，以此赚得了好几百万美元。养老基金和大学校产基金蜂拥而至，纷纷给他们的早期基金投资。中国的监管部门很快就理解麦当劳和其他成熟企业的商业模式和运营方法，也相当迅速地完成了审批。
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1990年代末，投资者不再满足于在中国运营西方品牌。他们想要投资本土化的企业，开始支持一些土生土长的中国初创公司，比如搜狐、分众传媒和新浪。他们心里也有一种与拉瑟福德和霍伊斯不同的退出策略——不像拉瑟福德和霍伊斯那样大部分依靠卖出股份来盈利——而是希望通过IPO来赚钱。IPO对公司的估值往往比直接卖出公司得到的收入要高出许多。再者，IPO还有别的好处，因为能获得西方财经媒体的关注，包括《华尔街日报》这样的媒体会报道他们的成功，让他们下一次募资更容易，从而周而复始。
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投资者一直害怕遭到中国企业的欺骗，所以部署资本运作也格外小心。一些公司不会直接向中国企业投资，例如萨特·希尔这样专注于投资科技公司的风险投资公司，会把钱交给他们信任的中国投资专业人士所运营的本土风投公司手中。
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萨特·希尔与耶鲁大学基金一起投资了斯坦福大学毕业生李世默创立的成为基金。李后来因为在TED演说并撰写社论维护中国的政治体系而广为人知。格雷洛克风投公司采取的策略与萨特·希尔相似，他们把钱投给了邓锋创立的北极光创投，而没有直接把钱投给中国企业。
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也有一些风险投资公司决定冒一次险，在上海和北京成立办公室。这些公司的高管几乎没有任何在中国运营的经验——往往除了秘书、司机和初级分析员之外，连其他会说中文的雇员都没有，但他们还是想分一块蛋糕。他们试图投钱给那些海外留学归国的（通常留学美国或者英国）和英语说得不错的创业者。
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尽职调查往往需要确认，创始人的英语说得不错，并且能常常冲澡搞好个人卫生，就没有别的什么了。这么说一点都不夸张：一位世界知名的风险投资公司中国区主管，有一次相当委屈地跟我抱怨说他见过的创业者“都很臭——他们都抽烟，都到KTV找小姐。我不知道怎么跟他们沟通。你认不认识能说英语又经常洗澡的创业者”。他说如果我认识这样的人，拜托介绍给他。
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西方投资者因为不放心在中国经营，语言又不通，他们更喜欢受过西方教育的中国人运营的简单明了的商业模式。百度，也就是“中国的谷歌”的创始人李彦宏，是纽约州立大学布法罗分校的毕业生。纽约大学斯特恩商学院工商管理硕士俞渝，创办了在线零售公司当当——这是中国的亚马逊。马云，虽然没有出国留学，但当过英语老师，能与西方人自如交流。他创立的阿里巴巴淘宝平台定位为中国的eBay。毕业于特拉华大学及斯坦福商学院的陈一舟创办了人人网，这是中国的Facebook。
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这些照搬西方模式的公司也从西方基金或者企业获得资本投入（人人网获得美国泛大西洋投资集团的投资，雅虎则投资10亿美元给阿里巴巴）。与此同时，中国仍然贫穷，市场欠成熟，还没有一个真正意义上的风投资本公司，所以创业者必须依靠外国的投资人。
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只要一个硅谷的科技初创企业获得了投资，几百个山寨它的中国企业就会在几小时内成立，这已经成了圈内的一个段子，即便是这样，这些山寨公司有许多过得还不错。多年来，一个又一个山寨互联网技术初创企业的创始人变成了富豪，即便他们的公司根本没有盈利。
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俞渝创办的当当用了11年才等到第一个正向现金流的季报，但在此之前她已经通过2010年的IPO变成了亿万富豪。新浪旗下与Twitter相似的微型博客平台新浪微博在2014年4月上市，估值高达几十亿美元，尽管它前一个季度亏损4760万美元。网络零售商麦考林2010年上市时募得1.29亿美元，上市第一天股价大涨57%，尽管这家公司的市盈率为0。
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对冲基金与公募基金的投资人并不会追究创业者的公司有没有盈利。和1990年代末硅谷互联网热潮那会儿一样，投资人对中国的潜力垂涎欲滴，投资决策基于被投企业的市场份额和销量增长。就算真的有人会看一眼投资回报率或者盈利情况，也只是看一眼而已。当当的首席财务官在公司IPO之后甚至直言，公司专注于扩大市场份额，增加营收，因为投资者并不关心盈利与否。
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