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决不多出价——估值
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正如安妮的分析所揭示的那样，我们缺乏一个评估收购对象的独立模型，过分依赖投资银行家的估值。如果你要买一处房产，你会相信经纪人的话吗？肯定不会！你会自己做一些功课，即使只是了解一下你所在地区其他同类型房产的售价。如果我们收购了一家公司，但4年后交易没有按照我们的预期产生结果，我们不可能跟投资者说这是因为银行家的估值模型有问题。我们需要创建自己的模型，然后要相信自己的模型，我们必须按模型进行交易。这就意味着我们要亲身实地调查研究，自己做估值。
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我们打造了一个全公司都可以使用的标准估值模型，并将其置于我们的规范并购流程之中。这个模型主要关注的是预期现金流和收益影响，而且我们强调，我们的团队必须独立估算收购标的的销售额和利润率，而不能依靠这些公司提供给我们的数字。我们考虑到了收购可能带来的成本协同效应（我们可以通过合并法务或人力资源等职能部门，优化产能以及实施霍尼韦尔运营系统等方式提升效率）。在过去的收购交易中，我们还考虑了潜在的销售协同效应（我们可以将现有业务的产品和服务销售给被收购企业的客户，反之亦然。这样便可以提升销售额）。但安妮和她的团队在分析后发现，尽管我们此前的收购确实如预期带来了销售成本的缩减，但实际上我们可以做得更好，因为这些交易只产生了10%的预期协同效应。我们系统性地高估了能够从具体收购中所获取的价值，这导致我们为交易支付了过高的价格，进而无法获得预期的结果。
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我们修改了估值模型，使之完全基于预期的成本缩减之上。我们的确计算了潜在的销售协同，并且在后续的整合过程中一直予以监测跟踪，但我们并未指望它们完善交易。如果我们能实现这些协同，那这将构成我们的一笔纯粹收益。此外，为了尽量减少对收益的短期冲击以及确保未来增长，我们要求所有的交易都要满足如下三个具体的财务要求。第一，在收购完成后的第二年，我们收购的每一家企业都必须能够增加霍尼韦尔的每股收益（或者用财务人员的话来说，收购必须在第二年实现增值）。第二，内部收益率（IRR）必须高于10%。第三，完全投资回报率（也就是考虑所有成本和现金流）在第五年必须超过10%。[2]这些其实都是非常难以实现的指标。为了完成目标，我们不能出价过高，而且要实现高程度的成本协同。随着时间的推移，我们逐渐认识到，如果我们的收购出价维持在EBITDA的11~12倍，如果我们能将运营成本降低6%~8%，我们就可以实现目标。考虑到成本协同因素，我们收购的实际成本往往在EBITDA的4~6倍，这就让收购变成了一个巨大的增长杠杆。以我们2013年对移动计算机公司易腾迈（Intermec）的收购为例，我们的收购价为公司EBITDA的17倍，但因为我们实现了大规模的成本削减，因此对我们来说，收购该公司的真实成本仅为EBITDA的4倍。
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更为重要的是，我们采取了一种决不多出价的原则。来自新罕布什尔州的我，长期以来一直为我北方佬式的节俭而感到自豪。如果某个项目存在得不偿失的风险，那我宁愿放弃一笔潜在的好交易。像我们这样的大公司可以在小交易上犯错误，但必须搞好大交易。奉行这一原则意味着我们必须对收购保守估值，如果交易太贵，就一定要选择放弃。有些领导者不愿意这么做，他们认为自己是为了实践战略而收购公司，因此必须为此买单。这是一种落后的思维。如前面所讲到的，价格必须成为战略的基础组成部分。如果你有一个出色的战略，却让公司付出了高价，那么其他公司的股东不会看到你的功劳，他们只会看到战略的好处。
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当然，如果你一心想壮大业务，是交易的最初主导者，那么让你在谈判过程中放弃交易也不是一件易事。2002年12月，在我就任大约6个月后，我们收购了贝克电子——一家为飞机机舱制造航空电子系统的公司。我们航空航天部门的领导者渴望这笔交易，愿意不惜任何代价实现收购。他们相信我们可以将贝克的客舱技术与我们的驾驶舱技术连接起来，为客户带来全新体验。这些领导者亲自参与谈判，却忽略了职能部门专家提出的潜在问题。专家提出应该给这家公司一个更低的估值，并特别指出这家公司前一年的业绩虽然强劲，但2002年的销售额却有所下降。尽管我们的专家一再抗议，但航空航天部门每次都坚称，它为业务设定的运营和财务目标是现实的（也就是说高价收购是合理的）。在谈判过程中，业务部门的领导者对收购愿望的表现过于急切甚至有些失控，这让我们在与卖方的谈判过程中陷入劣势。
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最后，我们以过高的价格收购了这家公司。在接下来的几年里，贝克的产品销售额一直没有提升，反而出现下降。到2006年，航空航天的领导者说，他们不喜欢这笔业务，如果可以就要把它卖掉。尽管还有其他因素导致这笔交易的失败，但这件事表明让主导交易的业务领导者退后并由其他专业人士就具体条款展开谈判的重要性。
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在制定新的并购流程时，我们力求保持交易制定者和谈判者之间的明确界限。当一位业务领导者确定了收购对象之后，他就会将交易转交给我们的企业并购部门，由该部门依据业务部门对收购对象的承诺，就合同细节展开谈判。有时，我们的业务部门会与企业并购部门就收购产生分歧——我们的业务领导者只是想抓紧完成交易，而且他们已经与对方建立了私人关系。我们的并购部门则更为冷静行事，他们要保证不会出价过高，为此他们会不惜采取强硬手段甚至中途放弃谈判。经过多次的谈判实践后，我们的策略产生了效果。把交易制定者和谈判者相分离的举措，少不了会引起我们业务部门的激烈反对，但这种做法的确能够促进我们收购价格与业务部门承诺之间的协调匹配。
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作为领导者，我的职责是对已经走完流程的交易进行最后的审核。我必须对交易的不利面进行真实的探究，然后再决定是否应以商定的价格继续完成交易。当我们的团队完成了他们的工作，整个交易只待我签字批准时，他们就会对这笔交易深信不疑，并且自然而然地把注意力全放在有利的方面。虽然交易的顺利完成是最可能出现的结果，但我这最后一步也至关重要。我会让大家再次思考什么可能会出错，以确保我们已经考虑所有可能会出现的情况。
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在上面提到的贝克惨败事件中，我未能进行适当的监督。就在这桩收购发生之前，我拒绝了一笔更大的交易，理由是我不怎么喜欢那个行业。航空航天团队因此对我非常不满，他们觉得我不热爱航空航天，也不尊重他们的判断。于是这一次我做了让步，结果损失了2000万美元。这给了我一个终生难忘的教训。之后我开始认真行使监督权，并且取得了良好成效（正如我常说的，领导者最有价值但最不受重视的贡献之一，不是麻烦一发生就去解决，而是避免产生麻烦）。有好几次我都成功制止霍尼韦尔收购处在巅峰行业或国家的公司。例如，当油价达到每桶100美元时，所有人都认为油价会继续上涨，而这也让某家与石油相关的企业的估值水涨船高，但我最终没有同意收购这家企业。我当时让大家思考油价跌到每桶50美元会出现什么情况，并借此让我们远离了这笔交易。随后油价大幅跳水，我们也逃过一劫。
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为了决不多出价，你应该：
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·开发自己的标准化估值模型。
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·独立估算销售额和利润率。
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·考虑预期成本削减，而非销售协同效应。
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·对收购进行估值时要保守，如果交易价格过高，就退出。
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·不要让交易制定者负责合同条款谈判。
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·行使最终监督权，找出不利因素，如果出价过高，就放弃交易。
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·保持宽广的收购目标获取通道，让收购从必选变成多选。
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出色的持续跟踪——整合
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为了获得具有吸引力的成本协同效应，你需要将被收购公司与现有公司很好地整合起来。不幸的是，霍尼韦尔在这方面犯了严重的错误。我们在整合的规划方面做得非常糟糕，而且一旦交易完成，我们还会经常延迟采取预期行动。我们会花一年时间研究整体情况，以确定我们是否走在正确的方向上。这听上去是一种谨慎的做法，但实际上时间过去越久，变革就越困难，因为这时候收购双方的管理者和雇员可能都已经习惯当下的状态。用我的话说，他们变成了维持现状派的一部分。
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在其他情况下，我们的整合之所以失败，首先是因为我们未能组建一支强大的团队规划和执行整合，相反我们把它变成每个人的负担。这就导致了组织混乱和不确定性，因为整合需要大量的工作，大型企业的整合更是如此。你必须安排专人全身心负责这一任务，这样才能确保整合顺利进行。其次，我们也没有在整合团队中配备最优秀的人才，而是安排了一群行将退休的老将。最后，我们没有对整合进行定期核查，因而未能确保收购是在我们的估值模型下进行的。
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对我们来说，最难忘的整合失败案例就是我们在2000年对工业综合企业皮特威的收购。整合过程完全混乱，糟糕的决策层出不穷。举个例子，霍尼韦尔决定关闭位于康涅狄格州的皮特威工厂，并将600个工作岗位转移至墨西哥，这样公司就可以从每个人身上节省下三万美元的成本。实际上这家工厂并没有600人，而只有220人。以这样的员工数量考虑，将工厂迁往墨西哥的决定从经济上看并不合算。还有一次，公司在没有征求任何意见的情况下宣布将接管皮特威的IT、工资及其他职能系统。这种做法只是增加了皮特威的成本，却看不到任何净收益。正如我们在第五章所提到的，皮特威的员工因此士气低落，对霍尼韦尔文化毫无归属感。“与霍尼韦尔其他的那些失败交易一样，我们也在走向没落。”[3]时任皮特威总裁罗福鼎如是说。收购后的整合实在是太糟糕了，为了让业务走上正轨，我们不得不在收购的三年后，又开展了一场全新的、历经多年才完成的大整合。
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为了强化整合的效果，我们要求霍尼韦尔每一家开展收购的公司，都必须于交易完成前准备好一份获得批准的整合方案。这项方案中必须详细列出每一年的目标（包括成本协同效应、销售协同效应等），其中第一年更是要列出季度目标。这些方案也必须列明我们预期要进行的管理变革、薪酬和福利变化、业务职能系统变化，以及我们计划开展的其他重大变动。对于任何超过5000万美元的收购，我都会在交易完成前亲自与团队对整合方案进行评审。此后，我们会在交易完成后的前三个月里每月进行一次评审，在其后至少一年里开展季度评审。最后，我们还要求业务部门的负责人按年度向董事会汇报收购整合的进展情况。
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我们还加强了与整合相关的执行细节。为了加强新员工对变革即将到来的认识，我们在他们的工作场所张贴了新标识，并在第一天就发放了新名片。我们明确表示，即便裁员，我们也会保留两家公司（霍尼韦尔的收购部门和被收购公司）中的最优秀人才。这说起来容易，做起来难，因为我们整合团队中负责人事决策的领导者肯定更青睐原霍尼韦尔的员工，毕竟他们可能已经相识多年，而至于那些被收购公司的员工，他们可能只认识了两个小时。为了克服这种偏见，起初我们会聘请外部顾问评估两家公司的员工。随着时间的推移，进行更为客观的评估就变成一种文化规范，我们无须外部力量的帮助也可以做出正确的人事决策。一个很好的例证（前面提到的）就是，霍尼韦尔现任首席执行官杜瑞哲就是因为我们收购了他主管的码捷公司而加入霍尼韦尔的。
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我们开始组建专职的整合团队，并为他们配备优秀人才。认识到整合也会影响一项业务的各方面职能，我们也把它当成了锻炼队伍的机会，崭露头角的领导者正好可以借此提升综合管理能力。我们让每个业务部门通过其定期的管理资源评估（参见第六章）确定，一旦企业进行收购，它们就会让谁加入整合团队。这样当真的出现收购交易时，我们就能确切知道我们应该让谁负责业务整合，而且能够快速组建一支优秀的团队。更关键的是，我们在交易的早期阶段就确定了潜在的整合团队，因为我们也要让这些团队为我们进行尽职调查。由于在最终完成收购之前就已经深入了解收购对象的各个细节，因此到了整合阶段，我们的团队便能够迅速、果断、聪明地展开行动。另外，因为他们在执行尽职调查时也参与了整合方案的制订，因此他们也能更好地推进整合计划，实现业务目标。这就避免了所谓的“交接”问题——只负责方案的团队可能会制订一些浮夸过头的计划，因为他们根本不操心执行问题。整合团队中也包括被收购公司的领导者，他们凭借原公司传道者的身份，也更容易获得员工的支持。
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