1704439740
1704439741
然而10年之后，到2010年，科技公司的产值贡献只占所有经济活动总量的7%。类似苹果公司这样的企业多出一家，就会有数十家 Pet.com 这类公司破产。但是，投资者似乎觉得每一家科技公司都会成为赢家，认为它们之间不存在相互竞争，于是他们会产生一种不切实际的想法：整个科技行业都将获利。
1704439742
1704439743
但是，一些有效市场假说的支持者对泡沫这一概念仍旧带有抵触情绪。有一次我和法玛闲谈，聊别的话题时气氛还很融洽，但一谈到“泡沫”这个词法玛就避而不谈。法玛语气强硬地对我说：“市场泡沫这个术语已经失去了原本的意义，市场泡沫的结果应该是可以预测到的。如果你都无法辨别是否身处泡沫中，那它就不是泡沫。”
1704439744
1704439745
泡沫理论要怎样才能驳倒有效市场假说呢？这要求我们能够做到对市场泡沫的实时预测。如果能做到，一些投资者就可以在泡沫出现时将其识别出来，并利用这种泡沫获取利润。
1704439746
1704439747
事后识别市场泡沫当然比较容易，但坦白说，提前识别市场泡沫也没有多困难，许多经济学家在房地产泡沫发生之初就已经看出苗头来了。通过简单的观察，若在一段时期内股票市场的增长率要比其历史平均水平高很多，这就暗示了股市泡沫的存在。标准普尔500指数的总价比其长期以来的平均值高出两倍，5年里这样的状况共发生了8次，其中5次都伴随着严重的金融危机，比如经济大萧条、互联网泡沫以及1987年的“黑色星期一”。
1704439748
1704439749
另外一种更准确但十分复杂的泡沫检测方法是由耶鲁大学的经济学家罗伯特·希勒提出的，有关希勒对房地产泡沫的预见性研究，在本书第一章中已讨论过。希勒最知名的著作就是《非理性繁荣》。该书出版时正值纳斯达克指数达到互联网泡沫的顶峰时期，它的出版是对其他书籍的纠正，如《道·琼斯工业平均指数36000点》、《道·琼斯工业平均指数40000点》、《道·琼斯工业平均指数100000点》等，这些书向投资者承诺股价会持续走高，却没有警告他们当时股价已脱离了定价的原则，虚高的情况很严重。
1704439750
1704439751
从理论上讲，股票价值终究是对一家公司未来收益和分红的预测值。尽管未来收益难以预测，但可以参考这家公司近几年的收益（希勒的公式参考的是过去10年的收益），并将其与该公司的股票价值进行比较。用公式表达就是 P/E，即股价收益比，也称市盈率，若计算得出某家公司长期以来的股价收益比为15，就意味着该公司股票的价值是其年利润的15倍。
1704439752
1704439753
个股中会有例外情况，有时这种例外情况还是合情合理的。新兴产业的某家公司（如脸谱网）未来的收益比之前多，这就是合理的。因此，这类公司的市盈率自然会高于没落产业的某家公司（比如曾经的影片租赁巨头百视达影视公司）。然而，希勒所观察的对象是标准普尔500指数涵盖的所有上市公司的平均市盈率。从理论上讲，纵观企业的平均市盈率，新兴产业中高市盈率的公司与没落产业中低市盈率的公司数量相当，所以整个股票市场的市盈率可以长期保持基本稳定。
1704439754
1704439755
但是，希勒发现事实并非如此。在不同时期，标准普尔500指数中所有上市公司的市盈率变化幅度从5（1921年）到44（2000年希勒的书出版时）不等。希勒发现这些反常数据似乎具有预测价值，能为投资者所用。当市盈率为10时，这就意味着股价收益比较低，且以往都有约9%的实际收益，这就意味着10000美元的投资在10年后总值能达到22000美元。然而，当市盈率为25时，根据历史推断，10000美元的投资在10年后却只能达到12000美元。当市盈率很高，超过了30的时候——1929年或2000年时就达到了30——预期收益将会变成负数。
1704439756
1704439757
然而，除非你有十足的耐心，否则这一模式很难带来收益。只有从长期来看这些模式才有意义，不要期待它们在一个月后或是一年后就能告诉你市场价值有多少，因为那几乎是不可能做到的，甚至连提前几年做出预测都不可能，因为其预测力仍十分有限。比如，1996年12月，艾伦·格林斯潘第一次使用“非理性繁荣”一词来描述技术股的状况，那时标准普尔500指数的市盈率已达到28，这一数字离1929年的“黑色星期二”及“大萧条”时期33的市盈率已经不远了。按理来说，此时不应该再买入股票，但当时纳斯达克综合指数总值仍居高不下，科技股票泡沫的顶峰还要3年才会到来。若有位投资者有着精准的预测力，在格林斯潘发表那篇演讲的当天买入纳斯达克综合指数，而且抛售的时机把握恰当，就能赚回约为成本4倍的利润。然而，在一般情况下，确实只有达到10年或20年的期限，市盈率才能帮助投资者做出可靠的预测。
1704439758
1704439759
股票市场中几乎没有真正确定的事情[3]，这一模式甚至能够体现出信号和噪声的某种组合。然而，希勒的发现不仅有强大的理论支持，也有确切的实证支持，因为他是结合股票市场评估的基本原则来关注市盈率的，这就使得整个求取比例的过程更趋向真实。
1704439760
1704439761
如果股价在短期内如此不可预测，那长期来看为什么又变得可预测了呢？答案在于股票经纪人在面对竞争压力时采取的行动，这些压力来自竞争的公司，也来自其客户和老板。
1704439762
1704439763
有效市场假说的大多数理论诉求就是认为（如同贝叶斯所认为的）股市中的错误应该自行修正。假设你观察到美国大型博彩公司——米高梅国际度假村集团（MGM）——的股价一到周五就会上升10%，也许是因为股票经纪人潜意识中都渴望在周末到以赌闻名的大西洋城挥霍一番。在一个特别的星期五，MGM 开盘价为每股100美元，而你期望在交易日结束时这个价格能升到每股110美元，那么应该怎么做呢？当然先得买入股票，并期待这只股票迅速赢利。但是，当你买入这只股票时股价开始上涨。一笔大交易可能足以让股价从每股100美元升至每股102美元。但是，还是会有利润空间，于是你决定继续买入，此时股价升到每股104美元了。就这样持续不断，直到股价涨到每股110美元。回顾发生的一切：当你觉察到股价异常时，你已经在尽量消除这种异常了。
1704439764
1704439765
在现实世界中，这些模式绝对不会这样明显。股市中有上百万名股票交易者，包括数百名专注于博彩行业的分析师，怎么可能只有你一个人注意到每周五晚上 MGM 的股价会上涨10%呢？然而，你通常只是在争夺一些剩余的利润，却很少反思：这样的统计模式究竟有没有意义？未来是否会持续存在？所带来的利润是否够支付交易费用？其他参与竞争的投资者是否也在利用这一模式？然而，所有竞争都意味着股市应该尽快适应这些错误的定价，而那些小错误是不值得担心的。至少，这一理论是这么认为的。
1704439766
1704439767
1704439768
1704439769
1704439770
1704439771
1704439772
1704439773
1704439774
1704439775
1704439776
1704439777
1704439778
1704439779
图11-7 市盈率和股票收益
1704439780
1704439781
大多数股票交易者，尤其是那些最为活跃的交易者，都只着眼于短期目标。他们不会放过任何一个获取利润的机会，哪怕是要求他们提前一天、一个月乃至一年就开始思索获利的方法都无妨，但是他们并不在乎他们的行为产生的影响。也许股票市场存在其他一些可预测性，但在股票经纪人眼里，这不是他们的工作职责。
1704439782
1704439783
羊群效应催生股市泡沫
1704439784
1704439785
亨利·布洛杰特第一次受到全美国人的关注是在1998年。此前，布洛杰特作为一名自由记者兼英语教师，曾游历日本多年，回到美国后，在 CIBC 奥本海默公司担任互联网股票分析师。随着互联网股票泡沫越来越受到关注，布洛杰特的分析也开始为人们所关注。1988年12月，布洛杰特发布了一个大胆的预测：亚马逊网站的股价会在一年内从每股243美元升至每股400美元。事实上，亚马逊的股价在此后不到两周的时间内就超过了400美元。
1704439786
1704439787
在当时那样一个疯狂的时期，布洛杰特的预测也许是一个自我实现的预言：在布洛杰特向大家推荐亚马逊网站的股票后，亚马逊网站的股价几个小时内就暴涨25%。这个大胆的预测为布洛杰特赢得了声誉，并得到了美林公司分析师的工作机会，年薪高达几百万美元。布洛杰特颇具天赋，寥寥数语就能概括出股市的时代特点。布洛杰特是这么评说1998年的互联网泡沫的，“股票投资者购买的其实是他们对未来的憧憬”。如此能言善辩又声名在外，难怪布洛杰特会引得各类媒体竞相报道。
1704439788
1704439789
布洛杰特对亚马逊网站股价的预测，在今天来看都不失精准：1988年他所推荐的亚马逊股票价格为每股243美元，到2011年时，若用相同的标准衡量，这只股票的价格会升到每股1300美元。布洛杰特力劝投资者购买股票时应该看重公司的实际价值，更应关注一个行业的“领头羊”，比如，互联网行业的领头羊亚马逊网站、雅虎网站、易趣网站等，而不必太关注那些小型公司，用布洛杰特的话来说，这些小型公司“或被吞并，或走向破产，或逐渐消失在市场中”。在私有通信领域，那些营销策略有问题的小型公司，如 Lifeminder.com 网站有限公司、24/7媒体公司、信息空间公司等并不在布洛杰特的推荐名单中，结果也证明这些公司确实毫无价值，市值缩水了95%甚至更多。