1704439790
1704439791
可是有一个问题——一个大问题——出现了，不管布洛杰特私底下如何批评这些公司，但在公开场合，他还是在举荐 Lifeminder.com 网站这类公司，保留它们的买入评级，并在电视上为它们辩护。另外，如此表里不一的表现似乎有利于那些与美林公司有金融业务往来的公司。不久后，美国证券交易管理委员指控布洛杰特涉嫌诈骗，布洛杰特就案件的细节进行辩护，但最终还是被处罚金400万美元，终身不准再从事证券交易业务。
1704439792
1704439793
布洛杰特知道，现在无论他说什么，华尔街的人们都会心存疑虑；他曾为《石板》杂志写过一篇关于玛莎·斯图尔特审判的小文章，还附有一篇1021字的披露声明。现在，布洛杰特有时间来细细品读经济学家法玛和希勒的著作了，还可以将书中内容和自己作为华尔街知情人的亲身经历进行对比。布洛杰特还开始了自己的记者生涯，担任知名博客帝国“商业内幕”网站的 CEO。所有这些经历，让布洛杰特在审视分析师和股票经纪人时尽管心灰意冷，但观点还算成熟。
1704439794
1704439795
布洛杰特对我说：“与很多投资经理人交谈后我会发现，他们可能会考虑下周、下个月或是下个季度的情况。其实这份工作没有时间范围，关键在于和你的竞争对手相比，你自己当下的表现如何。确实，你只需要保证90天内不出问题即可，可一旦这90天内出现任何错误，客户就会辞退你，舆论媒体会挖苦你，从此以后你的表现会一塌糊涂。一旦这样，基本原则也救不了你。”
1704439796
1704439797
试想一下，若有位股票经纪人看过希勒的书，并接受了书中提到的基本前提——高市盈率是市值被高估的信号，结果会怎样呢？然而，经纪人只关心股票未来90天的表现。股市的市盈率高达30，即股价估值已经是正常值的两倍，但在90天内股市崩盘的可能性只有大约4%，这种情况在历史上也确实出现过。
1704439798
1704439799
如果这位股票经纪人的客户超有耐心，想要提前一整年预测股市的状况，他就会发现股市崩盘的概率会升至约19%（图11–8）。这和俄罗斯轮盘赌赌输一局的概率是一样的。这位股票经纪人知道，在引火烧身前这样的赌局只能玩几次。但现实是，他还有别的选择吗？
1704439800
1704439801
1704439802
1704439803
1704439804
图11-8 股票市场一年内崩盘的历史概率
1704439805
1704439806
布洛杰特只能做出决定：买入还是卖出。而股市可能会崩盘，也可能不会。于是，这个案例会有4种版本。首先是两个赌赢的版本：
1704439807
1704439808
·这位股票经纪人买入股票，并且股市上涨。该版本中一切正常。能从股市中获利，大家皆大欢喜。这位股票经纪人也得到了6位数的佣金，他用这笔钱买了一辆新款的雷克萨斯汽车。
1704439809
1704439810
·这位股票经纪人将股票卖出，而且股市确实崩盘了。如果他预计会发生崩盘，实际也确实发生了，再加上大多数人都赌输了，此时他看起来简直就是个股市天才。接下来会有一个更好的工作机会等着他，比如，成为某个对冲基金的合伙人。然而，在股市崩盘、资金紧缩后，市场对天才的需求也是有限的。所以，很有可能随着媒体曝光率的增加，他获得的不再是上述各类机会，而是来自《华尔街日报》的约稿，约他写一篇受欢迎的评论，或是一个写书的邀约，又或是几个参会邀请，诸如此类。
1704439811
1704439812
你的个性会在很大程度上决定你的选择。选择第一种结局的人喜欢享受华尔街的生活格调，喜欢融入群体；第二种结局更适合那些喜欢打破常规的人。正如迈克尔·刘易斯在《大空头》[4]一书中所刻画的投资者一样，许多成功的投资者在21世纪初都敢于把宝押在抵押证券和其他泡沫投资上，但在一定程度上他们都不太懂人情世故，从上述第二种人来看，刘易斯这样的描绘并非巧合。
1704439813
1704439814
但是，设想一下如果投资者下错注了，情况又会怎样？他们面临的选择会简单得多。
1704439815
1704439816
·这位股票经纪人买入股票，但股市却崩盘了。这种情况真是不妙：他让公司损失了一大笔钱，自己也拿不到大笔佣金，不能买新款雷克萨斯汽车了。但他并不是“孤军奋战”，他的同事大多数都犯了同样的错误。回顾历史，经历了最近3次大危机的洗劫后，华尔街上那些证券公司的雇用率降低了20%。这就意味着，这位经纪人还有80%的机会能保住工作，结局尚可；等到下一次牛市，或许就可以把雷克萨斯汽车开回家了。
1704439817
1704439818
·这位股票经纪人将股票抛出，但是股价却涨了。这个情况对他来说不啻于一场灾难。这不仅使得同行们的操盘表现大大超过了他，而当初他竟还伸长脖子大呼同行们是傻子。结果是，他很有可能会被辞退。而且，以后也无法将自己推销出去，他再次受雇的概率微乎其微，可能获得的佣金也会骤减。
1704439819
1704439820
如果我是这位股票经纪人，当股市崩盘的概率为20%的时候，我绝不会将股票抛出。甚至当这个概率达到50%的时候，我也不会抛出股票。等到崩盘危情迫在眉睫时，我都还愿意铤而走险，但期望所有人和我同舟共济，生死与共。
1704439821
1704439822
的确，大型证券公司都倾向于避免“鹤立鸡群”，不到万不得已，不会降低某只股票的买入评级。2001年10月，17名分析师中有15名依然将安然公司的股票买入评级定为“买入”或是“强力买入”，尽管那时安然公司的市值已经缩水了50%，并曝出了财务丑闻。即使这些证券公司知道某家公司大势已去，但最有利于他们的选择仍旧是尽可能地维持这只“将死的骆驼”的生命。“我们以为这是第八局，没想到已经到了第九局了。”对冲基金经理史丹利·德鲁肯米勒于2000年4月对《纽约时报》如是说，当时他的量子基金的市值短短数月内就缩水了22%。德鲁肯米勒已经知道科技股被高估了，股价必将下降，只是他没料到这场危机会来得这么快。
1704439823
1704439824
如今的股市中，大多数股票经纪人都在用他人的钱进行交易（拿德鲁肯米勒来说，他炒股的钱基本都是乔治·索罗斯的）。20世纪90年代到21世纪初被看作日内交易者的时代。但是机构投资者，如共同基金、对冲基金及养老金，它们持有的股票资产增长更快（图11–9）。20世纪60年代法玛写论文的草稿时，机构投资者持有的股票只占市场的15%，而到2007年，这一比例已经升至68%。
1704439825
1704439826
这些统计数据代表了有效市场假说的潜在复杂性：若投入股市中的钱是别人的而不是你自己的，你的动机就不一样了。事实上，如果实际情况允许股票经纪人和其他同行站在同一个战壕里，而且可以降低他们被辞退的概率，那么这些股票经纪人即使给公司和投资者造成了损失，也在情理之中。有确凿的理论证据和实践经验可以证明，在共同基金的个体投资者和机构投资者中，存在羊群效应。布洛杰特告诉我：“为什么会形成市场泡沫，答案就是人人都期望股市能持续上涨以实现自己的利益。”
1704439827
1704439828
1704439829
1704439830
1704439831
图11-9 美国个体投资者和机构投资者的持股比（考虑通胀因素）
1704439832
1704439833
到目前为止，我所描述的一切现象都源自股市个体参与者的理性行为。投资者对待自己的投资都是高度理性的，但这不意味着他们的态度就一定能够帮助自己实现利润最大化。经济学中有这么一个观点，即使市场中的参与者的表现都是非理性的，市场作为一个整体也可以表现得十分理性。但是，市场中的非理性现象则可能源自个体依据自身动机做出的理性反应。只要人们评判大多数股票交易者的标准仍是他们的短期表现，股价严重偏离其长期市值所造成的市场泡沫就会时有发生，甚至是不可避免的。
1704439834
1704439835
羊群效应同样深受心理因素的制约。当遇到人生的重大抉择时，多数时候我们都会征询家人、邻居、同事和朋友的意见，有时甚至会问问自己的竞争对手是否愿意给点意见。
1704439836
1704439837
假设我认为纳达尔赢得温网冠军的概率为30%，但是我遇到的所有网球迷都认为纳达尔有50%的概率赢得冠军，那么，我必须是一个非常自信的人才会坚守自己的观点。除非我有独家信息，例如他们都无法获得的信息，或者我确信自己比他们更用心地研究过这场比赛，否则在这种情况下，我这次有违常规的预测一定会失败。有一条启发法可谓百试不爽——“若无良计可施，那就随大流吧”。
1704439838
1704439839
然而，有时我们会过于信任邻居，就如美国20世纪80年代“请说不”的那则广告中说的一样，我们之所以这么做，是因为别人都在这么做。群体智慧的观点认为我们的错误会相互抵消，可实际却恰恰相反，它们开始彼此加强，逐渐失控。“瞎子引瞎子，二人掉深渊”，这种现象很少发生，可一旦发生便是灾难。