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股利贴现理论是指现期的股价是预期的未来所有股利的贴现值。运用该理论，我分析了香港证券交易所恒生指数的17只股票（1982～1993年数据）和纽约证券交易所道琼斯指数的30只股票（1953～1998年数据）（见《中国经济转型》），结果股利贴现理论很好地解释了这47只股票的价格。这说明在成熟的股票市场上，股票价格的变动反映了预期股利的变动。
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1990年11月，上海证券交易所正式成立，并于1992年5月市场化经营。对比已经发展了上百年的美国和香港股票市场，截至1998年，上海股票市场才走过了不到十年的历程。那么，这个适用于成熟股票市场的股利贴现理论是否也能够解释上海证券交易所的股票价格呢？
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在实证研究中，我选取上证指数中的47只股票和它们从1993年到1998年的数据，然后运用与美国、香港股市相同的实证研究方法进行分析，最后发现股利贴现理论也能够很好地解释上交所股价。并且，根据上交所的数据所估计的参数和应用相同模型对美国和香港股市估计所得大体上是一致的。
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在研究方法中，我假定前一段时期的股利和股利增长率会影响未来股利贴现值，也就是说是影响股票价格的重要因素。因此，股票市场中的投资者是根据股利和股利增长率的表现来预期股票价格的。这个道理不难理解，当前一期股票的股利丰厚并且增长迅速，在适应性预期下，投资者就会预计下一期股票的股利会继续保持这个增长趋势，这种类型股票的股价一般较高。反之当股利状况不佳，并且处于下降趋势时，股票价格就会出现下跌情形。但是从回归的参数中我们可以发现，美国投资者比中国投资者更看重股利增长率这个因素（见《中国经济转型》）。这主要是因为中国的股市只发展了短短的十来年光景，而美国的股市却有数十年的历史，稳定性强于中国股市。因此，对比中国，美国前期股利增长率是预测未来股利增长率的一个更好的指标。这就是为什么美国投资者比中国投资者更看重股利增长率这个指标。
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总体来看，虽然当前中国股市建立的时间不长，发展得还不成熟，但是股价仍然可以由股利贴现理论决定。不过由于市场稳定性等因素，中国投资者更关注股利的短期表现。尽管中国股票市场属于新兴市场，但就其本质来说，它依然遵循了市场经济的基本原则，肩负了资本融通的根本任务。
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（莫燕、王从、张敏涛、赵婧 整理）
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中国经济随笔 18.上海与纽约股价的变动有什么关系？
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当前世界经济的整体低迷表明中国经济已经和世界经济融为一体，但是在20世纪90年代其融合程度较低。以纽约和上海的股票市场为例，两地股票的周价格变动并不一致。我用两个变数来描述一周内价格的变动。把股票一周内价格变化的百分比定义为该股的周收益率，把周收益率的绝对值定义为该股价格的波动率。在此基础上，我以1992年第1周到2002年的第8周（共计528周）的两地股价指数为对象，研究两地股市收益率和波动率的联动性。
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通过对两地市场收益率自回归的研究，我发现，1992～2002年十年间，两地股市均满足有效市场假说——在有效市场中，股票价格服从随机游走，过去的价格不能帮助预测未来的价格。在此基础上，我还发现：上海证券交易所股票的周平均收益率和波动率明显高于纽约证券交易所；在两地股市的收益率不相关的同时，其波动率却呈现显著的负相关关系。
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对于上交所股票周平均收益率明显高于纽约证交所这一现象，许多读者可能认为是由两国通货膨胀率差异所致。事实上，在不剔除通货膨胀因素的情况下，1992～2002年，上海市场的平均年收益率为17.5%，纽约股市的平均年收益率为95%，上交所股票的收益率远高于纽约证交所。其间，中国的年均通货膨胀率为5.3%，美国的年均通货膨胀率为2.6%，经过通货膨胀率调整后的两地股市年均实际收益率分别为12.2%（17.5%-5.3%）和6.9%（9.5%-2.6%），上交所股票的实际收益率相对于纽约证交所还要高出5.3个百分点（12.2%-6.9%）。对此作何解释呢？回顾1992～2002年，在中国经济高速发展的背景下，中国股市作为新兴市场得到蓬勃发展。所以，上交所股票周平均收益率高的原因主要是中国经济的快速增长。
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上交所股票周平均收益率显著高于纽约证交所的同时，其市场的波动率（定义如上，指周波动率）也远高于纽约证交所。1992～2002年，纽约股票市场平均波动率及其方差分别为：0.01437和0.00015；上交所股票的平均波动率为0.04265，波动率的方差为0.00304，这两个衡量风险的指标分别为前者的3倍和20倍。由此可见，上海股票市场的风险远大于纽约。究其原因，相对于已有两百多年历史的纽约证交所和其股票市场，无论在监管制度还是在法律法规方面，于1992年成立的上海证券交易所和中国的股市都显得不够成熟，这势必增加投资者对未来收益率的不确定性，影响股价的波动率。
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当我考察两地股票价格波动率之间的相关性时，上海与纽约股票价格的波动率却呈现显著的负相关关系，与香港和纽约股票价格波动率的正相关关系不同。但是这并不意味着当纽约股票价格波动率越大时上海的波动率就越小。我在用1992～2002年前后（1992～1996年与1997～2002年）两期数据分别进行回归后，发现两地股票价格的波动率在每期的负相关关系并不显著。1992～2002年整期波动率存在负相关关系的原因可能是两地股票价格波动率的关系受到一些被忽略的变量的影响。试把此两地变量的数据用点画在（x，y）图上，前期的点看来不存在负相关关系，后期的也没有。但两组之间可能存在负相关，这正是上海与纽约两地股票价格波动率发生的现象。考察两国在1992～1996年与1997～2002年前后两期的经济发展状况，美国经济由于信息技术进步的推动得以持续增长；中国在前期1992年邓小平“南方讲话”后，经济快速增长的同时，也引发了较高的通货膨胀，1995年朱镕基为了控制通货膨胀实施从紧的货币政策，以及1997年东南亚金融危机，给中国经济的发展带来了负面影响。总之，两地宏观经济波动不一致。我试把两国的GDP增长率进行回归，发现关系是负相关。如果股票价格波动率与GDP增长率有关以至受到这“被忽略”因素的影响，则原本在结构上并不相关的两国经济变量（股票价格波动率），在这期间却“偶然”呈现了负相关关系。这样就能解释两地股票价格波动率的负相关性了。
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通过研究我还发现，以1997年为界，较之于第一阶段，第二阶段上海与纽约两地股市的平均收益率和波动率的差异明显缩小。这表明上海股票市场与纽约股票市场的整合程度在不断加深。可以预见，随着中国资本市场的成熟和不断完善，中国与世界资本市场将逐步实现一体化。
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（范睿、孔德旺、谢杰、周定荣 翻译与整理）
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中国经济随笔 19.从政治文化角度看“三农”问题
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现在中国最重要的问题是“三农”，指农业、农村、农民。本文将从政治文化角度讨论“三农”问题，其中之一是中央政府官员想要简化中国的地方政府制度。现有制度包括中央、省、市、县、镇，再到乡、村，太过复杂了，因此已经考虑好几年，要把五层减少一层，希望在五年内取消“镇”级政府。
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这并非易事，因为“镇”在中国当代史上具有相当重要的作用。从前中国实施公社制度的时候，公社就等于镇，教育、医疗服务、公共服务（如修路）等，都由公社负责，公社具有非常重要的功能。公社解散之后，到了20世纪80年代中后期，尤其在90年代初期以后，中国出现了所谓的乡镇企业，政府利用农村的劳动力来生产。人们知道中国人已经逐渐富有，对于日用品诸如自行车、电冰箱之类的货物有很大的需求，所以自己办厂来生产。因此很多人说中国的经济不是国营企业发展出来的，而是乡镇企业。各乡镇成立了很多乡镇企业。现在中央政府要求这些乡镇企业五年之内停产，地方政府不要再经营乡镇企业，而要帮助农民，创造良好的环境，让农民去生产。
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我认为这不容易做到，因为对于乡镇而言本身没有利益。以前乡镇经营企业，可以维持政府收入，当然个人也有收入。中国人很有意思，好比经营大学，中国政府的机构，连学校也是公立的，但政府鼓励各学校自己经营企业。学校可以办分校，也可以经营其他事业，赚了钱以后学校拿一部分，经营者自己也可以获取收入。好比办一个现在中国最流行的Execu-tiveMBA（以下简称EMBA，高级管理人员工商管理硕士），一年大约可以收取三到四万美元的学费，收费很高。要是相关科系有能力开办，就去办，学校收取一部分收入，办理的学院再收取一部分，去教书的老师也有课时费。以前也是如此，乡镇企业赚的钱一部分交给政府，另一部分则由经营者获取。所以我认为现在政府不许他们再经营这些事业，恐怕会有问题。
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中国政府现在为什么想要取消乡镇企业，一个理由是现在全国各地情况不同，很多乡镇企业已经私有化，所以属于政府的企业不多。虽然数量不多，但是地方上主管这些事业的人一定会反对取消乡镇企业。要取消一整个层级的政府，我觉得在五年内会有些政治问题。我在会议上公开发表文章说，大家可以看一看中国政府做得如何，五年之内可以看出成果。
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另外，我的文章提出“三农”问题，包括三方面：一是贫穷的问题。大家都知道中国贫富不均，贫富不均不是富者愈富，贫者愈贫，不均是指有钱人越来越有钱，但是其实穷人的收入增加也相当快。如果将中国分成城市和农村两部分来看，最近15年城市居民每年收入平均增长7.5%，但农村收入才增长5.5%，5.5%的增长率已经相当高，中国台湾的经济增长率还不到5.5%。所以，一般人的生活并不是不好，如果去观察中国农村，进步还是很大；而且最低收入者，也就是最穷的人，比率是一年比一年降低的。所以中国以收入而言，平均收入低的穷人是在增加，但最穷的人却越来越少。所以，用财富来衡量“三农”问题的话，上述的贫富不均是第一点，但这不算是大问题。
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第二个问题是中央的城乡资源分配不同。城市方面得到国家的资源较多，譬如教育、医疗方面都得到很多资源，而且许多基础设施建设也集中在城市里。反之，对农村的教育、医疗、基础设施建设等方面，都没有给予足够的资源。大家都知道这是不合理的现象，也是不对的。这是第二点。
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