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从上述新结构经济学的分析看，一个发展中国家要不要开放资本账户？资本账户开放包含三个主要领域：一是外国直接投资；二是国内银行跟国外银行的借贷或者是国内企业直接到国际上举债；三是短期以证券投资为主的资本流动。
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从这三大类来看，外国直接投资的资金直接投资于实体经济，对资本的积累、技术的创新、产业的升级有直接贡献，可以推动结构变迁、提高生产力水平、促进经济增长。不存在通过借短债进行长期投资的期限错配（term mismatch），或还债时本国货币和外国货币的错配（currency mismatch）问题。而且，外国直接投资还会带来技术、管理经验和国外市场等诸多有利于经济发展的益处。因此，从新结构经济学的角度来看，如果没有国防安全或者民族主义情绪的考虑，在资本账户开放中，外国直接投资利远大于弊。从实证经验看，新加坡是利用外国直接投资比重最高的国家之一，经济发展非常好。另外，改革开放以后，我国是吸引外国直接投资最多的发展中国家，外资对我国外向经济发展的贡献也很大。
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允许金融机构或企业到国外举债回到国内来使用，若能按照比较优势投资于实体经济，似乎对经济的发展会有帮助。但是，经济有周期波动，即使投资于出口导向的实体经济，出现短期波动时收益减少，用外币来还本付息就会有困难。韩国在东亚金融危机时面临的就是这个问题，投资按比较优势进行，且是外向型的，原本发展得很好，但在泰国、印度尼西亚、马来西亚等国爆发金融危机以后，外需减少，经济下滑，韩国也无法避免危机的爆发。在2008年全球金融经济危机爆发时韩国又差点遭遇同样的命运，后来靠跟美国签订货币互换协议而避免了危机。而且，政府也很难保证本国银行或企业会将国外借贷用于国内具有比较优势的产业，它们有时会投资于赶超型的产业，或是投机性的房地产、股票市场，或是用于支持消费信贷的扩张。如果国内生产力水平和出口竞争力的提高有限，甚至不提高，到了需要还本付息时就会出现期限错配、货币错配等一系列问题，进而诱发危机。亚洲金融危机前的泰国，以及2008年全球金融经济危机中遭受重创的南欧和东欧国家就是典型的例子。所以，允许银行或企业向国外举债，虽然能带来投资和消费的增加，令经济出现短暂的繁荣，但这种繁荣通常以危机的爆发收场。考虑到结构的问题，允许金融机构或者企业到国外举债或许能使少数能够举债的金融机构和企业短期获利，但是对于整体经济的发展而言总的来讲弊大于利。
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再看短期的资本流动，这种资金出于期限考虑，一般是进入到流动性较强以及有投机性质的股票市场和房地产市场。由于不投入实体经济，对生产力水平的提高没有太大帮助，而且，流入到股票市场和房地产市场容易造成股市和房市泡沫。如果有大量资金流入，也会带来真实汇率的升值。这种升值通过两种途径实现：一种是汇率没有管制，自由浮动汇率下，名义汇率上升，导致真实利率上升；另一种是汇率有管制，大量资金流进，兑换成本币，外汇积累增加的同时货币增发，通货膨胀率上升，导致真实汇率上升。真实汇率上升，出口竞争力就下降，经济放缓，短期流入的这些投机性的资本就会以股市、房市存在泡沫难以支撑而开始唱空该国，导致大量资金流出。所以，这种短期资金流动除了带来短期的虚假繁荣和参与其中的国内外金融机构的短期利润的增加外，对发展中国家的经济发展和稳定也是弊远大于利。
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解读中国经济（增订版） [:1704490878]
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解读中国经济（增订版） 三、资本账户开放导致经济波动频繁
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资本账户开放是20世纪70年代以后才被以美国为首的发达国家和国际货币基金组织等国际机构提出来的议题。在布雷顿森林体系崩溃之前，也就是1971年之前，实际上所有的国家，包括美欧日等发达国家，都实行资本账户管制。为什么这些发达国家也要实行资本账户管制？因为在布雷顿森林体系下，美元跟黄金挂钩，其他国家的货币发行以美元为储备，在这种状况之下，一个国家如果允许资本输出，不管是以前面三种方式中的哪一种来进行，可以发行的货币都会减少，就会有通货紧缩的压力，经济增长速度会下降，失业率会上升。所以，大部分的国家不愿意资本流出，资本账户也就不能开放。
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为什么在布雷顿森林体系崩溃以后，资本账户开放变成以美国为首的发达国家和国际货币基金组织倡导的主要论调？那是因为美国作为储备货币的主要发行国，是其他国家资本账户开放的主要获益者。过去美国和其他国家一样要控制资本外流，因为资本外流也许会带来资本投资收益的提高，对资本的所有者或许有利，但会给这个国家带来通货紧缩的压力，所以，政府作为宏观经济的管理者对资本的外流要进行控制。布雷顿森林体系崩溃以后，美联储采取的是盯住通货膨胀率的政策，也就是当有资本外流时，货币发行不必跟黄金挂钩，美联储可以增发货币，维持经济稳定，避免通货紧缩的出现，所以，美国就放松了对资本外流的控制。
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在那种状况之下，华尔街是资本账户开放的最积极推动者。因为投资银行家可以大量到国际上套利，为了套利，华尔街的投行家还推动发达国家的金融自由化，降低管制，允许高杠杆的运作，也就是提高金融机构自己创造货币的能力，使金融机构能够增加套利的资金和利润。结果20世纪70年代以后，美国扩张最快而且利润最多的就是华尔街，在金融经济危机爆发前的2007年，华尔街那几家投行、金融机构雇用的人数虽然非常少，但是所赚到的利润是美国整个经济中总利润的40%，引发了2008年金融危机以后出现的99%的人抗议金融界的1%的人的社会运动。所以说在布雷顿森林体系崩溃后，资本账户开放最主要的受益者是华尔街。金融危机爆发后，美国好莱坞在2010年拍了一部纪录片叫《监守自盗》，报道了华尔街的投行如何以巨额的资金支持学术研究去倡导资本账户开放的好处，并通过国会游说以及投行家和美国政府的旋转门把这种政策变成美国的国策。以我担任世界银行首席经济学家的经验来看，国际货币基金组织和其他国际发展机构是按美国财政部定的调子来唱的，所以，在20世纪70年代以后国际货币基金组织和其他金融机构也就从资本账户管制的倡导者变为资本账户开放的推动者。在《从西潮到东风》这本书中我对上述过程和机制做了一些讨论。
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2011年9月纽约爆发的“占领华尔街”运动中，众多示威者打出了“我们是99%”的标语（新华网资料）
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在美国学界提出的资本账户开放有利于发展中国家资本配置和经济发展的理论中，一般资本是同质的，没有金融资本和实体资本的区分。在那样的理论模型中不会有货币错配，甚至不会有期限错配的问题，也没有储备货币发行国可以用货币虚拟资本去换取非储备货币国的真实产品和服务的利益不对称问题，发达国家和发展中国家也没有产业结构和技术结构的差异，所不同的只是资本禀赋的差异。资本账户开放在这样的理论模型中对资本短缺的发展中国家只有好处，而不会有坏处。有了这些理论，华尔街和国际金融机构在发展中国家推动资本账户开放的问题上就变得理直气壮了。
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那么，为什么有些发展中国家也跟着附和？除了理论认识的偏颇之外，发展中国家还有一些人也在积极推动资本账户开放。这些人通常就来自可以直接借钱回到国内来套利的金融机构和大企业，比如亚洲金融危机之前泰国的金融机构，它们或者以很低的利息在国外大量借贷，再以高利率到国内转贷；或者赚取高额佣金，帮助国内企业到国外发行股票或债券，帮助国外的基金到国内来进行股市和房市投资；或者以较国内较低的利率在国外借钱，到国内投资，短期扩张比较快。
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但是，布雷顿森林体系崩溃、资本账户开放以后的结果怎么样？发达国家除了金融机构利润不断膨胀外，由于有货币政策的主动性，在经济放缓时可以用增发货币来刺激需求，并且作为储备货币国不会有货币错配的问题，宏观经济波动减小，出现了所谓的大缓和（great moderation）。但是，后来由于金融自由化和互联网泡沫破灭后过度采取扩张性的货币政策造成房地产泡沫，导致家庭的过度消费和国际收支的极端不平衡，在雷曼兄弟破产之后就爆发了2008年这场国际金融经济危机。但是，即使是在这场危机中，美国作为主要储备货币国，也不会有货币危机，靠扩张性的货币政策而在发达国家中受损最小。可是那些资本账户没有管制的发展中国家又怎样呢？如果它们的汇率是完全自由浮动的，在那种状况之下，资金的大进大出会加大经济的波动，拉丁美洲国家就是这种情形；如果有汇率管制，当有大量资金流入时，国内的外汇储备和货币发行量都会增加，经济会繁荣，当资金大量流出时，为了稳定汇率就要动用外汇储备，外汇用光时就会爆发危机，这就是亚洲金融危机时的情形。
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所以总的来讲，从20世纪70年代布雷顿森林体系崩溃后，华尔街、美国金融学界和国际货币基金组织倡导资本账户开放后，实际上导致的结果是发展中国家经济波动更为频繁，危机发生更多。
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解读中国经济（增订版） [:1704490879]
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解读中国经济（增订版） 四、支持资本账户完全开放的理由不成立
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在这种状况之下，我们要不要讨论资本账户开放？刚才盛松成司长在报告中说我们不应该讨论要不要开放的问题，而是应该讨论怎样开放的问题，然而，作为学者，我认为首先要讨论的应该是资本账户开放对发展中国家有利还是不利。不同的资本账户开放中，谁是主要受益者？谁是主要推动者？只有这些问题都弄清楚以后，才能决定资本账户是否应该开放，以及怎样开放的问题。按照我前面的分析，作为发展中国家，即使以上提到的三种类型的资本账户都不开放，只要经济发展战略是正确的，自己的资本积累也就足够支撑自己在技术创新、产业升级和基础设施投资上的需要。实际上，自第二次世界大战以来，那些发展最好的、真正缩小了跟发达国家差距的，从低收入变成中等收入、高收入的少数几个经济体，在变成高收入之前，资本账户都没开放，因此，不能在我们还是中等收入国家的时候，就把资本账户完全开放作为讨论的前提。尤其是跨境借贷和短期的资本流动，从理论分析和实证经验的角度来看，都是弊远大于利，应该控制而不要完全开放，要开放的顶多也只是外国直接投资。
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其次，我不同意所谓“条件比我们差的国家都开放了，我们有何理由不开放”。那些国家是完全开放了，但经济发展得不如我们好，为什么我们也要完全开放？
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我同意盛司长所强调的我们不能照搬现成的理论，如他所言，著名的“蒙代尔三角理论”确实是在布雷顿森林体系崩溃前提出的，在现在可能不完全适用。但是，美国金融学界提出的新理论缺乏结构的概念，不区分金融资本和实体资本，并且，不同发展阶段的国家实体经济以及金融结构的差异性，对发展中国家而言也同样不适用，作为发展中国家的学者，我们不应该照搬发达国家的理论，不管是新的还是旧的，我们应该自己研究在自己国家这个发展阶段所面对的问题，提出适合自己发展阶段的理论，这样才不会跟着别人的音乐跳舞。
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但是，对于资本账户开放的问题，央行处于相当尴尬的地位。美国是国际游戏规则的制定者，国际货币基金组织跟着美国的论调唱和；美元又是主要储备货币，而且美国控制着巨额的国际流动资本，华尔街的金融家对学界和政界都有巨大的影响，如果中国不开放资本账户，人民银行是首当其冲的。首先，我们现在已经是全球第二大经济体，无法避免与美国的直接交锋，因为学术界和政策界普遍接受的理论是资本账户开放有利于资本配置和福利的增加，所以要管制资本账户理不直则气不壮，面对美国政府和国际货币基金组织的压力时，我们先就理亏了，人民银行是承受这种压力的第一线。其次，有那么多的短期投机性资本到处流窜，无孔不入，给宏观经济管理增加了许多困难，尤其是人民币汇率不是完全自由浮动，维护货币政策自主权很艰难。所以我可以体会为什么央行会采取倾向于资本账户开放的态度，对资本流动尽量少管制或不管制。
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但是盛司长用来支持资本账户开放的几个理由，我认为都不成立。第一个理由是，其他发展中国家在开放的时候准备的程度比我们还低。这不是理由。我们应该问的是，这些国家开放以后的结果怎么样？我们准备的程度高，就能够避免危机吗？这是需要仔细研究的。我不敢说一定会出现危机，但是不能简单说别人的条件比我们差的时候都已经开放了，我们为什么不敢开放？而且，从韩国和其他新兴经济体的经验来看，我觉得我国资本账户开放后发生危机的可能性还很大。首先，我们推行的是双轨制改革，有很多扭曲没有消除，还存在不少结构性问题，这些问题跟改革不到位有关。其次，跟发展阶段也有关。即使我们变成全世界最大经济体，我们的人均收入水平也只有美国的四分之一。新结构经济学对此作了不少研究，认为一个国家的金融结构的深化跟发展水平相关，因为收入水平的不同代表这个国家的产业水平、资本密集度、企业规模和风险特性是不一样的。发达国家那种以股票市场、风险投资、直接融资为主的金融结构并不完全适合于发展中国家。发展中国家如果采用发达国家那种金融结构，本身就是一种扭曲，既然发展中国家金融深化的程度不可能像发达国家那么高，货币又非储备货币，若允许资本自由流动，大量资金流进、流出就会给经济造成过度的波动，发生危机的可能性会相当高。当然，这是有待进一步深入研究的问题。然而，比较我国和俄罗斯以及东欧转型国家的情形，以及在这次国际金融危机中，外资银行进入有许多管制的波兰和不管制的其他东欧国家表现的差异，答案应该是很明显的。
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此外，时机上更是不合适。因为在未来五年、十年，发达国家可能会陷入像日本那样的遗失的十年、二十年，经济发展非常疲软，失业率非常高，政府债务的积累非常快。比如，美国现在的失业率似乎有所改善，但那是统计失业率。因为在美国劳动力失业后只要一个月不积极找工作，就被统计为退出劳动力市场，不计入失业统计，所以如果把处于就业年龄但退出劳动力市场的人加进去，失业率还是很高的。政府债台高筑，为了减轻政府举新债还旧债的成本，发达国家出于刺激国内经济的需要一定会采用非常宽松的货币政策。在这种状况下，如果其他国家资本账户开放，尤其像中国这样即将成为世界最大经济体的国家资本账户不设防的话，短期投机性资本就会很快流进来，大进的结果必然是大出，经济就会出现大的上下波动，甚至导致危机的爆发。