1704501480
1704501481
1704501482
1704501483
资料来源：CEIC，安信证券。
1704501484
1704501485
为了便于对比，我们把更为详细的研究结果列在表格之中。表2—2和表2—3显示了不同时间段以及不同通胀水平下货币与通胀之间的弹性系数和拟合优度数据。
1704501486
1704501487
表2—2 通货膨胀与货币增速之间的弹性系数
1704501488
1704501489
1704501490
1704501491
1704501492
资料来源：安信证券。
1704501493
1704501494
表2—3 通货膨胀与货币增速之间的拟合优度R
1704501495
1704501496
1704501497
1704501498
1704501499
资料来源：安信证券。
1704501500
1704501501
观察这些数据我们发现：
1704501502
1704501503
·无论在哪个时间段，货币与通胀之间的关系都是正向的。而且随着时间的推移，货币与通胀之间的关系在减弱。从总体样本来看，在1990年以前通胀的货币弹性为1.504。这说明，样本中所有国家货币供应量平均每增加1个百分点，通货膨胀率平均增加1.5个百分点。这一弹性系数在1991—2000年为1.175，但是到了2001年以后出现了明显的下降，仅为0.303。这说明，最近十年，即使从长期角度来看，货币与通胀之间的关系也明显减弱。[10]
1704501504
1704501505
·在任何一个时间段，通胀水平越高，货币与通胀之间的关系越密切。以1990年以前为例，对于平均通货膨胀率低于5％的国家来说，通货膨胀率与货币之间的弹性系数为0.138。这意味着，在这些国家中，货币供应量每增加1个百分点，通货膨胀率仅增加0.138个百分点。与此相对比，对于平均通货膨胀率高于20％的国家来说，通货膨胀率与货币之间的弹性系数为1.549。这意味着，在这些国家货币供应量每增加1个百分点，通货膨胀率增加1.549个百分点。
1704501506
1704501507
·随着时间的推移，全球平均通胀水平在降低。进入2000年以后，在我们研究的89个国家中只有1个国家的平均通货膨胀率超过20％。
1704501508
1704501509
·表2—3显示，进入2000年以后，方程的拟合优度R2出现了明显的下降。这种现象无论是在总体样本还是等样本数据中都是明显的。这说明，自变量货币增速对因变量通胀率的解释能力下降。
1704501510
1704501511
·在2000年以前，高通胀环境下方程的拟合优度大于低通胀环境下的拟合优度。这说明，在高通胀环境下货币增速是解释通胀的主要因素，而在低通胀环境下其他因素对通胀的作用更加重要。当然，这种现象在2000年以后并不明显，因为2000年以后通胀率超过20％的国家几乎没有。另外，无论是低通胀环境下还是中等通胀环境下，2000年以后货币与通胀之间的拟合优度相当低。
1704501512
1704501513
货币与通胀之间的关系在近十年变得相当松散，同时也随着通货膨胀率的降低变得松散，甚至在统计上很不显著，这是需要认真注意和研究的。
1704501514
1704501515
对于通胀与货币的关系不显著，也许存在以下几种解释：
1704501516
1704501517
（1）通胀度量可能并不完整。我们度量通胀通常用CPI，但是CPI并不包含资产价格，如房地产价格。事实上我们发现，在有些国家货币供应量增长很快，通胀水平不高，但房地产价格上涨迅速。如果用更广义的价格指数来衡量通胀，货币与通胀之间的关系可能更加紧密。
1704501518
1704501519
（2）货币的度量可能并不准确。由于金融创新，货币的外延越来越模糊，货币需求函数也变得越来越不稳定。没有准确的货币度量也导致货币与通胀之间的关系变得模糊。
1704501520
1704501521
（3）稳定的通胀预期可能削弱通胀与货币之间的联系。最近二十多年，各国央行在反通胀方面作出了巨大的努力，央行的公信力有所提高。在这种情况下，短期的货币供给冲击不会导致通胀的迅速上升。因为公众相信，央行会在通胀上升时及时采取紧缩措施。央行的这种公信力取代了货币供应量，成为稳定通胀的“名义锚”。
1704501522
1704501523
有些国家的中央银行不具备这种公信力，它们通常采用固定汇率政策，把自己的货币政策与通胀较为稳定的国家的货币政策联系起来，于是固定的汇率在这些国家取代货币供应量，成为稳定通胀的“名义锚”。在这些国家，通货膨胀率往往跟被锚定国家的通货膨胀率有较强的相关性。
1704501524
1704501525
无论哪种解释是正确的，这些结果都清楚地说明，即使对于预测长期通货膨胀水平而言，简单地以货币增速的高低作为判断的基础，存在相当大的风险。这也说明深入理解货币与经济之间的作用机理和传导过程，而不是简单地把其看成一个“黑箱”，是十分重要的。
1704501526
1704501527
[1] 在自由贸易、资本开放、无交易成本情形下，可贸易品全球统一定价，各国之间没有价差。
1704501528
1704501529
[2] 衡量商品和服务价格变化的指标。平减指数=价值指数/数量指数，以GDP平减指数为例，GDP平减指数=名义GDP增速/实际GDP增速。衡量食品以外的通货膨胀较为完整的做法是考察第二、三产业平减指数。但在国民生产总值核算中，第三产业很多部门采用CPI作为价格指数，而中国CPI波动大部分来自食品。这种操作方式使得第三产业平减指数和食品价格具有高度的相关性，考察两者关系意义不大。