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经济运行的逻辑 高增长低通胀(2005—2007年的案例)
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在2005—2007年期间的大部分时间里,在经济增速持续爬升的同时,通货膨胀维持低位,并有所降低,同时经常账户盈余急剧扩大。面对这种局面,当时大多数分析强调汇率低估和国民储蓄率过高,乃至出口导向的经济增长模式是其背后的主要原因,并预测中国经常账户收支可能长期保持巨额顺差。
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本节以上一节的国际收支框架为基础,结合当时的其他数据,强调这段时期总供应曲线扩张是一系列经济现象背后最根本的原因,并可以预言,随着总供应扩张的放缓,中国经常账户顺差将快速收窄。
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一、总供应释放带来了产出增长与贸易盈余扩张
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工业品大多是可贸易品。在汇率相对稳定、货物可以自由流动、国际收支经常账户项下货币可自由兑换的背景下,套利机制将抹平各国可贸易品价格的差异,全球总供求决定了可贸易品的均衡价格水平。固定汇率制度下,国内外可贸易品的价格波动应当基本一致。现实情况是,1996年中国经常账户可自由兑换以后,中美工业品出厂价格指数表现出了高度的同步性(见图3—8)。
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图3—8 中美PPI同比增速
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资料来源:CEIC,安信证券。
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这表明,将中国经济处理为一个开放经济体来分析问题,至少对于过去十年的情况而言,大致是可以接受的。
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在小国经济的假设下,本国可贸易部门供求变化对全球PPI影响有限,因此可贸易部门的价格水平可以被认为是外生的。需要指出的是,随着中国经济体量的逐步扩大,中国供求的变化在为数众多的领域正在对全球价格水平产生明显影响。因此现实的中国经济实际上介于小国模型与大国模型之间的某个状态,小国模型的分析实际上提供了一种极限情形。
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中国的贸易盈余在2004年四季度以后的三年内持续扩张,到2007年,年度贸易盈余占名义GDP的比例超过7%,为改革开放以来的最高水平(见图3—9)。
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图3—9 贸易盈余占GDP比
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说明:根据贸易指数及GDP平减指数剔除价格影响。
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资料来源:CEIC,安信证券。
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基于国际收支变化的总供求分析框架(见图3—10),我们很容易得出,一国贸易盈余的扩张有三种可能的冲击:海外需求的扩张(或人民币汇率的贬值)、国内总供应的释放和国内总需求的收缩。
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图3—10 可贸易部门供求分析:CAS扩张的冲击来源
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资料来源:CEIC,安信证券。
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显然,尽管贸易盈余的波动反映着经济领域的重要冲击和变化,但仅仅依靠单一的贸易盈余指标无法有效识别冲击的来源,还必须结合国内两部门产出和价格、全球工业部门产出和价格等指标综合判断。
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