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证据二：2008年上半年中国出现了大量的难以解释的资本流入。
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其中，2008年1月单月热钱流入规模超过了4000亿元人民币，整个2008年上半年热钱流入规模接近1.4万亿，这样大的热钱数量是历史上非常罕见的（见图4—7）。
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图4—7 中国月度资本流动
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资料来源：CEIC，安信证券。
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2008年上半年股票市场受到的压力是无须回顾的。
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这一作用过程发生影响的情况在历史上也出现过多次。2009年上半年短暂的通货紧缩局面是这一过程倒过来展开的情形。当然，这其中还有银行信贷的原因，这里不详加讨论。
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相似地，我们还可以分析银行对外借款科目变化的情况及其影响。由于机理相似，此处亦不展开讨论。
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经济运行的逻辑 [:1704500033]
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经济运行的逻辑 总供应扩张的案例
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在本书前面的讨论中，我们曾经以基于国际收支的供求分析为基础，指出在2005—2007年期间，影响中国经济最重要的变化是总供应曲线的扩张。本节以此结论为前提，以资产重估理论为框架，分析这一过程在金融市场上的影响，并与经验证据进行比对，来验证理论的预测能力。
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一、资产重估理论的预测和验证过程
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在本书前面的讨论中，我们指出在2005—2007年间，宏观经济的重要特征是总供应的释放和扩张。
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这一变化形成了三个相互关联的影响：一是企业投资意愿下降；二是通货膨胀受到抑制；三是货币政策的立场至少可以维持在中性的水平。这些变化构成了资产重估理论等式的外生变量。
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我们将资产重估等式略作变形为式（4—16），等式左边代表实体经济的变化，而右边代表剩余资金可以配置的其他资产。
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实体经济领域的变化意味着：等式左边的Yi是上升的，我们认为消费Ci是由收入所决定的，收入上升将推动储蓄（Yi−Ci）的增加；同时，实物资本投资意愿ΔPCi是下降的，因此上式左边的量合并起来是上升的。
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由于通胀维持低位，货币政策立场至少是中性的，考虑到资产重估理论的假设，我们可以简单地认为ΔDCi是不变的。
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如果各类资产所隐含的未来现金流大体不变，给定前述变化，我们从资产重估等式可以立即知道：在这种情况下，包括股票、债券、房地产和另类资产在内的资产价格应该出现广泛和普遍的上涨，同时私人部门自愿的资本流出数量会明显增加。
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需要指出的是，假设债券、房地产、境外资产和纪念币等另类资产所隐含的未来现金流大体不变，至少没有受到我们所讨论的实体经济领域变化的显著影响，这大体应该是可以接受的。
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对于股票市场而言，实体经济的变化显然影响着公司的未来收益和市场预期，因此这一假设过于牵强。对此我们的考虑和做法是，将股票市场的估值与盈利分离开来，认为上市公司盈利受到了实体经济周期变化和供求波动的显著影响，需要单独的预测和分析，但其剔除盈利以后的估值波动在很大程度上可以被前述过程来解释。
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我们同意这样的看法，即盈利预期本身以及市场的制度改进会影响市场的估值水平，例如持续和强劲的盈利增长会带来更高的估值，这一过程与我们前述讨论可以完全没有联系。