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值得讨论的是，2009年11月以后，信贷增速开始从异常高的水平开始回落，同期信贷市场的利率维持在底部水平。由于这期间经济活动已经开始恢复，信贷需求出现增长，因此我们可以知道这时信贷供应的扩张仍然处在相对主导的地位，否则信贷需求的恢复将会导致利率水平的明显上升。
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换句话说，在信贷增速上升和信贷市场利率下降的情况下，我们很容易断定货币政策在执行过程中处于扩张状态。如果信贷增速下降伴随信贷市场利率上升，显然货币政策在收紧。
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麻烦在于：信贷增速的下降伴随利率水平的下降。这既可能是由于货币政策仍然处在相对扩张的状态，也可能是由于信贷需求的下降，两者之间不容易作出区分。
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就2009年11月到2010年中的情况而言，由于我们大体可以断定经济恢复和信贷需求正在上升，货币政策处在扩张状态仍然是可以识别的。
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图5—6显示了这段时期十年期国债收益率的显著下降。值得提出的是，国债收益率的猛烈下降集中在这段时期的早期，最晚在2009年中以后。这一利率尽管仍然处在相当低的历史水平，但较前期已经出现一定程度的上升。
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图5—6 十年期国债收益率（日）
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资料来源：Wind，安信证券。
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关键的原因在于货币政策的传导过程：中国货币政策扩张的操作首先表现为存款准备金率的下降和公开市场操作的转向，这导致银行间市场资金异常充裕，国债收益率大幅度下降；随着商业银行的资产负债表开始调整，信贷投放扩大，银行间市场的资金开始收紧，利率水平出现上升。
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下图5—7和5—8显示了这段时期沪深300和中小板市场的市盈率变化，容易看到在这两个市场上估值中枢的明显抬升。中小板市场估值中枢抬升的时间持续得更久一些，并且差不多达到2007年高点时的水平。
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图5—7 沪深300市盈率
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资料来源：Wind，安信证券。
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图5—8 中小板平均市盈率（月度）
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资料来源：Wind，安信证券。
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对于股票市场的情况而言，特别值得提出讨论的是：正如我们已经看到和将要看到的那样，2009年以后大多数资产类别的重估幅度与2006—2007年相比，有过之而无不及，但以沪深300为代表的主板市场的回升相当温和，幅度甚至不足2007年的一半，这无疑是需要深入思考的。
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从基础的资产的定价理论看，资产的价格基本地取决于利率、风险偏好和未来现金流。其中，利率和风险偏好对于不同资产而言是相似的，但未来现金流及其波动存在显著的差异。例如，纪念币的未来观赏价值与钢铁公司未来的盈利显然是相当不同的。
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事后来看，一个合理的解释也许是：2009年之后沪深300主板市场的参与者与2007年相比，对上市公司未来现金流（盈利）的预期发生了重大和系统性的不利变化。
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预期的改变可能受到经济周期所处阶段的影响。在一轮产能周期的后端，一方面传统行业普遍地产能过剩，新的产业群的出现尚需时日，企业盈利回升空间不大。尽管总需求管理能够带来盈利的阶段性改善，但难以改变实体经济供应面调整的基本格局。另一方面，周期的末端往往伴随着各种各样的遗留问题。90年代末期最显著的遗留问题是银行体系大量坏账，本轮周期遗留的非常显著的问题是房地产泡沫、地方政府融资平台债务。对正在出现的房地产泡沫的警惕、对房地产调控政策的持续预期、对地方政府融资平台债务及其对银行资本侵蚀的担心等等，可能也是影响市场参与者盈利预期、压制主板市场估值中枢的重要原因。
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图5—9显示了2005年到2010年大中城市房地产价格的情况，房价出现猛烈上涨的趋势是异常清楚的，并且在大多数地区这段时期房价的累计涨幅都超过了2006—2007年期间的水平。