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图5—8 中小板平均市盈率（月度）
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资料来源：Wind，安信证券。
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对于股票市场的情况而言，特别值得提出讨论的是：正如我们已经看到和将要看到的那样，2009年以后大多数资产类别的重估幅度与2006—2007年相比，有过之而无不及，但以沪深300为代表的主板市场的回升相当温和，幅度甚至不足2007年的一半，这无疑是需要深入思考的。
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从基础的资产的定价理论看，资产的价格基本地取决于利率、风险偏好和未来现金流。其中，利率和风险偏好对于不同资产而言是相似的，但未来现金流及其波动存在显著的差异。例如，纪念币的未来观赏价值与钢铁公司未来的盈利显然是相当不同的。
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事后来看，一个合理的解释也许是：2009年之后沪深300主板市场的参与者与2007年相比，对上市公司未来现金流（盈利）的预期发生了重大和系统性的不利变化。
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预期的改变可能受到经济周期所处阶段的影响。在一轮产能周期的后端，一方面传统行业普遍地产能过剩，新的产业群的出现尚需时日，企业盈利回升空间不大。尽管总需求管理能够带来盈利的阶段性改善，但难以改变实体经济供应面调整的基本格局。另一方面，周期的末端往往伴随着各种各样的遗留问题。90年代末期最显著的遗留问题是银行体系大量坏账，本轮周期遗留的非常显著的问题是房地产泡沫、地方政府融资平台债务。对正在出现的房地产泡沫的警惕、对房地产调控政策的持续预期、对地方政府融资平台债务及其对银行资本侵蚀的担心等等，可能也是影响市场参与者盈利预期、压制主板市场估值中枢的重要原因。
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图5—9显示了2005年到2010年大中城市房地产价格的情况，房价出现猛烈上涨的趋势是异常清楚的，并且在大多数地区这段时期房价的累计涨幅都超过了2006—2007年期间的水平。
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图5—9 70城市新建住宅销售价格指数与月度环比
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资料来源：CEIC，安信证券。
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图5—10显示了2004—2012年另类资产市场的价格变动趋势，与房地产市场相似，2009年之后彩金币价格的猛烈上升使得其在2007年经历的上涨显得相当逊色。
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图5—10 彩金币“贵妃醉酒”（日）
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资料来源：Wind，安信证券。
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图5—11显示了2005年到2012年资本流动方面的变化。总体上说，在这段时期内，受金融海啸影响，美元汇率出现大幅度波动，全球资本流动受到显著影响（见图5—12）。这具体表现为：在2008年9月到2009年5月，由于严重的金融恐慌和避险情绪，全球资本大量流向美国，美元汇率急速升值；2009年6月以后，恐慌退潮，美元汇率开始贬值，资本回流新兴市场。
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图5—11 资本流入规模（3个月移动平均）
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资料来源：Wind，安信证券。
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