1704503210
1704503211
如果计算市场的滚动市盈率（见图5—32），期间市盈率趋势下行。这意味着，指数的平稳主要来自企业盈利的改善（见图5—33），否则估值下行的压力将使得指数显著恶化。
1704503212
1704503213
1704503214
1704503215
1704503216
图5—32 A股上市公司滚动市盈率
1704503217
1704503218
1704503219
1704503220
资料来源：Wind，安信证券。
1704503221
1704503222
1704503223
1704503224
1704503225
图5—33 A股上市公司滚动ROE
1704503226
1704503227
1704503228
1704503229
资料来源：Wind，安信证券。
1704503230
1704503231
图5—34显示的是周期类指数与防御类指数的表现。可以看到，2002—2004年盈利改善推动的行情下，周期类指数与防御类指数出现了明显的分化，在2003年底至2004年4月这段时间里表现得最为明显。
1704503232
1704503233
1704503234
1704503235
1704503236
图5—34 2002—2004年：指数的分化显著
1704503237
1704503238
1704503239
1704503240
说明：周期类，选取能源、材料、工业、金融；防御类，选取可选消费、日常消费、医疗保健。简单算术平均法求得综合指数。
1704503241
1704503242
资料来源：Wind，安信证券。
1704503243
1704503244
作为对比，我们还计算了2006—2007年期间两类指数的表现（见图5—35）。这期间两类指数均经历了猛烈的上涨，但其分化并不显著。这显示了流动性推动行情同总需求扩张背景下股票市场表现的差异。
1704503245
1704503246
1704503247
1704503248
1704503249
图5—35 2006—2007年：指数的分化不显著
1704503250
1704503251
1704503252
1704503253
说明：周期类，选取能源、材料、工业、金融；防御类，选取可选消费、日常消费、医疗保健。简单算术平均法求得综合指数。
1704503254
1704503255
资料来源：Wind，安信证券。
1704503256
1704503257
（三）房地产市场的表现：租售比处于高位
1704503258
1704503259
2002—2004年长三角地区（比如上海）房地产价格的上涨异常猛烈（见图5—36）。不过长三角地区房价的上涨应该不是一个宏观层面的现象，这期间地方政府通过退税等政策扶持房地产市场，以及这些地区此前去泡沫阶段房价的持续下跌，可能是此阶段价格快速上涨更重要的原因。实际上观察北京、广州和深圳的房地产价格，其上涨温和得多（见图5—37）。