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图5—34显示的是周期类指数与防御类指数的表现。可以看到，2002—2004年盈利改善推动的行情下，周期类指数与防御类指数出现了明显的分化，在2003年底至2004年4月这段时间里表现得最为明显。
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图5—34 2002—2004年：指数的分化显著
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说明：周期类，选取能源、材料、工业、金融；防御类，选取可选消费、日常消费、医疗保健。简单算术平均法求得综合指数。
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资料来源：Wind，安信证券。
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作为对比，我们还计算了2006—2007年期间两类指数的表现（见图5—35）。这期间两类指数均经历了猛烈的上涨，但其分化并不显著。这显示了流动性推动行情同总需求扩张背景下股票市场表现的差异。
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图5—35 2006—2007年：指数的分化不显著
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说明：周期类，选取能源、材料、工业、金融；防御类，选取可选消费、日常消费、医疗保健。简单算术平均法求得综合指数。
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资料来源：Wind，安信证券。
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（三）房地产市场的表现：租售比处于高位
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2002—2004年长三角地区（比如上海）房地产价格的上涨异常猛烈（见图5—36）。不过长三角地区房价的上涨应该不是一个宏观层面的现象，这期间地方政府通过退税等政策扶持房地产市场，以及这些地区此前去泡沫阶段房价的持续下跌，可能是此阶段价格快速上涨更重要的原因。实际上观察北京、广州和深圳的房地产价格，其上涨温和得多（见图5—37）。
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图5—36 上海商品房销售价格指数（上年同期=100，频率：季度）
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资料来源：CEIC，安信证券。
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图5—37 北京商品房销售价格指数（上年同期=100，频率：季度）
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资料来源：CEIC，安信证券。
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更加重要的是，在资产重估理论框架下，我们关心的是投资需求扩张将带来的房地产市场估值中枢（可用租售比来考察）的变化。就像股票市场一样，房地产价格除了受到估值中枢影响以外，租金价格的上涨所代表的基本面变化也是重要的影响因素。