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图5—31显示的是期间沪深300指数的波动。2002年下半年至2004年4月之前，股票市场呈W形波动。综合来看，指数的上涨非常地温和。2003年下半年至2004年4月这一阶段，指数的上涨相对显著。
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图5—31 沪深300指数
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资料来源：Wind，安信证券。
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如果计算市场的滚动市盈率（见图5—32），期间市盈率趋势下行。这意味着，指数的平稳主要来自企业盈利的改善（见图5—33），否则估值下行的压力将使得指数显著恶化。
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图5—32 A股上市公司滚动市盈率
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资料来源：Wind，安信证券。
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图5—33 A股上市公司滚动ROE
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资料来源：Wind，安信证券。
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图5—34显示的是周期类指数与防御类指数的表现。可以看到，2002—2004年盈利改善推动的行情下，周期类指数与防御类指数出现了明显的分化，在2003年底至2004年4月这段时间里表现得最为明显。
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图5—34 2002—2004年：指数的分化显著
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说明：周期类，选取能源、材料、工业、金融；防御类，选取可选消费、日常消费、医疗保健。简单算术平均法求得综合指数。
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资料来源：Wind，安信证券。
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作为对比，我们还计算了2006—2007年期间两类指数的表现（见图5—35）。这期间两类指数均经历了猛烈的上涨，但其分化并不显著。这显示了流动性推动行情同总需求扩张背景下股票市场表现的差异。
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图5—35 2006—2007年：指数的分化不显著