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说明：实际增速根据固定资产投资价格指数、分行业价格指数剔除价格影响。
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资料来源：CEIC，安信证券。
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与此同时，由于商品价格大幅度上涨带来进口价格指数升高，这段时期贸易条件恶化，名义贸易盈余反而出现下降。
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我们从之前的讨论中知道，贸易条件的恶化降低了国民收入水平，相当于总供应曲线收缩和左移。从国民收入角度看，这一影响甚至超过了出口增长的影响。
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所以这段时期实体经济承受的主要冲击可以归结为两点：一是贸易条件的恶化导致的总供应曲线左移；二是实际出口上升导致的投资需求扩张。
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二、2002—2004年资产市场价格的变化
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对应到代表性个体资金来源和运用的约束等式（5—1）式中，总供应曲线左移意味着Yi的下降；实体经济投资需求的扩张意味着投资意愿ΔPCi的上升；名义经济增速的提升意味着合意的现金持有量ΔM0i的上升。
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在国内信贷供应曲线垂直，也即ΔDCi不变的假定下，Yi的下降，ΔPCi和ΔM0i的上升，使得微观代表性个体减少其在境内债券、股票和境外资产市场上的配置，这会使得境内资产市场估值下降，并导致国际收支领域出现资本流入的放大。容易看到，对于资产市场而言，前述两种冲击产生影响的方向是一样的。
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（一）债券市场的下跌
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图5—29显示的是这段时期十年期国债收益率的变动。2002年下半年开始，十年期国债收益率趋势上行，2003年上半年收益率出现了小幅的回调。从当时的经济增长和价格波动来看，这可能主要与经济增长受到的短期冲击有关。2003年下半年经济增长恢复以后，债券收益率重新上行。
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图5—29 十年期国债收益率
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资料来源：Wind，安信证券。
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债券价格的下跌是容易理解的：在实际中，投资总需求扩张带来商业银行信贷投放的增加、债券资产配置资金的减少。由于商业银行是我国国债最大的持有人，持有比例近80％（见图5—30），商业银行债券资产配置的下降将带来债券价格的下跌和收益率的上行。债券市场的表现与资产重估理论的推论是相符合的。
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图5—30 国债资产的持有人结构
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说明：国债不含特别国债。
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资料来源：中债登、安信固定收益研究小组。
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（二）股票市场盈利的上升、估值的下降以及行业分化
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沿着资产重估理论框架去分析，内外需求的扩张一方面带来周期性行业企业盈利的上升，吸引资金流入；另一方面，利率上升导致估值下降的压力增大。估值与盈利两股力量的角力，使得最终股票市场的总体涨幅有限。而在此背景下，周期类股票因受到盈利的支持，表现将好于防御类股票，股票市场内部出现分化。
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