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说明：根据贸易指数及GDP平减指数剔除价格影响。
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资料来源：CEIC，安信证券。
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贸易盈余的扩张可能来源于海外需求的扩张（或人民币汇率贬值）、国内总供应能力的释放以及国内总需求的萎缩。如果是海外需求的扩张（或人民币汇率贬值），或者是国内总供应能力的释放主导了经济波动，最终经济总体产出水平有望上升，而实际上1995—1998年工业和GDP增速趋势滑落（见图5—42）。这意味着，尽管我们无法排除海外需求扩张和国内总供应能力释放的影响，但我们能够知道的是，这段时期内国内总需求萎缩的影响更为主导。
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图5—42 GDP与工业增长同比
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资料来源：CEIC，安信证券。
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过去30年，中国经济波动的大部分来自投资需求的波动，1995—1998年的经济滑落也不例外，投资增速出现了显著的下滑（见图5—43）。
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图5—43 固定资产投资实际增速与GDP实际增速
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说明：此处固定资产投资实际增速，为名义固定资产投资增速剔除固定资产投资价格指数后的数据。
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资料来源：CEIC，安信证券。
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具体地，就海外需求而言，1996年初至1997年上半年，OECD工业产出扩张带动中国出口较快增长，而期间总产出并没有显著上升，暗示海外需求扩张的影响相对次要；1997年下半年开始，东南亚金融危机爆发，中国出口显著减速，然而期间贸易盈余不降反升，这同样意味着，海外需求收缩的影响相对次要（见图5—44）。
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图5—44 OECD工业生产与中国出口
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资料来源：Wind，安信证券。
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就国内总供应能力的释放而言，我们认为其并非主导力量，因为期间与贸易盈余扩张相伴随的，是产出水平的趋势滑落。但在1995—1998年这一区间的早期，比如在1995—1996年，总供应能力的释放对经济增长的贡献也许是不可忽略的。
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作出这种推断存在两个方面的重要线索：一是1992—1994年固定资产投资大量增加，其在随后一段时期内形成产能投放是顺理成章、十分自然的事情；二是1995—1997年期间相对于经济的温和减速，通货膨胀水平的下降十分猛烈，以至于当时人们普遍认为经济正在实现“软着陆”。
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我们知道，如果在需求下降的同时供应出现扩张，那就很容易出现经济减速不大、通货膨胀下降剧烈的情形，这种理论推断与当时的经济表现至少是一致的。
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二、1995—1998年资产市场的表现
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