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1704503343 说明:根据贸易指数及GDP平减指数剔除价格影响。
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1704503345 资料来源:CEIC,安信证券。
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1704503347 贸易盈余的扩张可能来源于海外需求的扩张(或人民币汇率贬值)、国内总供应能力的释放以及国内总需求的萎缩。如果是海外需求的扩张(或人民币汇率贬值),或者是国内总供应能力的释放主导了经济波动,最终经济总体产出水平有望上升,而实际上1995—1998年工业和GDP增速趋势滑落(见图5—42)。这意味着,尽管我们无法排除海外需求扩张和国内总供应能力释放的影响,但我们能够知道的是,这段时期内国内总需求萎缩的影响更为主导。
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1704503352 图5—42 GDP与工业增长同比
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1704503356 资料来源:CEIC,安信证券。
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1704503358 过去30年,中国经济波动的大部分来自投资需求的波动,1995—1998年的经济滑落也不例外,投资增速出现了显著的下滑(见图5—43)。
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1704503363 图5—43 固定资产投资实际增速与GDP实际增速
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1704503367 说明:此处固定资产投资实际增速,为名义固定资产投资增速剔除固定资产投资价格指数后的数据。
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1704503369 资料来源:CEIC,安信证券。
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1704503371 具体地,就海外需求而言,1996年初至1997年上半年,OECD工业产出扩张带动中国出口较快增长,而期间总产出并没有显著上升,暗示海外需求扩张的影响相对次要;1997年下半年开始,东南亚金融危机爆发,中国出口显著减速,然而期间贸易盈余不降反升,这同样意味着,海外需求收缩的影响相对次要(见图5—44)。
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1704503376 图5—44 OECD工业生产与中国出口
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1704503380 资料来源:Wind,安信证券。
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1704503382 就国内总供应能力的释放而言,我们认为其并非主导力量,因为期间与贸易盈余扩张相伴随的,是产出水平的趋势滑落。但在1995—1998年这一区间的早期,比如在1995—1996年,总供应能力的释放对经济增长的贡献也许是不可忽略的。
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1704503384 作出这种推断存在两个方面的重要线索:一是1992—1994年固定资产投资大量增加,其在随后一段时期内形成产能投放是顺理成章、十分自然的事情;二是1995—1997年期间相对于经济的温和减速,通货膨胀水平的下降十分猛烈,以至于当时人们普遍认为经济正在实现“软着陆”。
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1704503386 我们知道,如果在需求下降的同时供应出现扩张,那就很容易出现经济减速不大、通货膨胀下降剧烈的情形,这种理论推断与当时的经济表现至少是一致的。
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1704503388 二、1995—1998年资产市场的表现
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