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接下来我们讨论资产重估理论框架下，1995—1998年总需求萎缩对资产市场可能造成的影响，并与经验证据作比对。
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1996年开始月度CPI跌破10％，同时央行开始降息，货币政策立场由紧缩转向中性，随后转向宽松。在银行体系不存在惜贷的假设下，这将使得ΔDCi右移；投资需求的萎缩，对应ΔPCi的下降和剩余储蓄Yi−Ci−ΔPCi的增加；通货膨胀的显著回落、经济名义增速的快速下滑，降低了合意的现金持有量，新均衡下因此减少。这样，等式右边现金以外的其他各类资产均面临资金流入压力，分别表现为股票估值中枢的抬升、债券收益率的下行、土地和房地产租金回报率的下沉以及资本流出。
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考虑到各类市场成熟度以及数据可得性，我们重点分析当时股票市场和私人部门海外净资产的波动。
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如下图5—45、5—46和5—47所示，1995—1998年，总体来看，上证A股指数上涨了1倍。如果计算上市公司的ROE，1996—1998年上半年盈利表现平稳，但较1995年有不小的滑落。这意味着，期间指数的上升主要来源于估值的推动。事实情况是，上证A股滚动市盈率从1996年初的20倍上升至1997—1998年的40倍。股票市场估值的抬升，大体上符合资产重估理论的预测。
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图5—45 上证A股指数
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资料来源：Wind，安信证券。
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图5—46 A股上市公司滚动ROE
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资料来源：Wind，安信证券。
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图5—47 市盈率波动
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资料来源：Wind，安信证券。
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对于这段时期股票市场的情况，附录节选了1996年12月16日《人民日报》社论《正确认识当前股票市场》中的一段描述，生动刻画了当时的情景。
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1995年贸易盈余转向扩张以后，中国私人部门资本流入的规模便开始下降，自1996年底开始出现资本流出。1997年下半年爆发的东南亚金融危机，边际上使得资本流出的规模更为庞大。私人部门资本流动符合资产重估理论的预测（见图5—48）。
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图5—48 私人部门资本流动／名义GDP
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