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1704503380 资料来源:Wind,安信证券。
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1704503382 就国内总供应能力的释放而言,我们认为其并非主导力量,因为期间与贸易盈余扩张相伴随的,是产出水平的趋势滑落。但在1995—1998年这一区间的早期,比如在1995—1996年,总供应能力的释放对经济增长的贡献也许是不可忽略的。
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1704503384 作出这种推断存在两个方面的重要线索:一是1992—1994年固定资产投资大量增加,其在随后一段时期内形成产能投放是顺理成章、十分自然的事情;二是1995—1997年期间相对于经济的温和减速,通货膨胀水平的下降十分猛烈,以至于当时人们普遍认为经济正在实现“软着陆”。
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1704503386 我们知道,如果在需求下降的同时供应出现扩张,那就很容易出现经济减速不大、通货膨胀下降剧烈的情形,这种理论推断与当时的经济表现至少是一致的。
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1704503388 二、1995—1998年资产市场的表现
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1704503390 接下来我们讨论资产重估理论框架下,1995—1998年总需求萎缩对资产市场可能造成的影响,并与经验证据作比对。
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1704503396 1996年开始月度CPI跌破10%,同时央行开始降息,货币政策立场由紧缩转向中性,随后转向宽松。在银行体系不存在惜贷的假设下,这将使得ΔDCi右移;投资需求的萎缩,对应ΔPCi的下降和剩余储蓄Yi−Ci−ΔPCi的增加;通货膨胀的显著回落、经济名义增速的快速下滑,降低了合意的现金持有量,新均衡下因此减少。这样,等式右边现金以外的其他各类资产均面临资金流入压力,分别表现为股票估值中枢的抬升、债券收益率的下行、土地和房地产租金回报率的下沉以及资本流出。
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1704503398 考虑到各类市场成熟度以及数据可得性,我们重点分析当时股票市场和私人部门海外净资产的波动。
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1704503400 如下图5—45、5—46和5—47所示,1995—1998年,总体来看,上证A股指数上涨了1倍。如果计算上市公司的ROE,1996—1998年上半年盈利表现平稳,但较1995年有不小的滑落。这意味着,期间指数的上升主要来源于估值的推动。事实情况是,上证A股滚动市盈率从1996年初的20倍上升至1997—1998年的40倍。股票市场估值的抬升,大体上符合资产重估理论的预测。
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1704503405 图5—45 上证A股指数
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1704503409 资料来源:Wind,安信证券。
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1704503414 图5—46 A股上市公司滚动ROE
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1704503418 资料来源:Wind,安信证券。
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1704503423 图5—47 市盈率波动
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1704503427 资料来源:Wind,安信证券。
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1704503429 对于这段时期股票市场的情况,附录节选了1996年12月16日《人民日报》社论《正确认识当前股票市场》中的一段描述,生动刻画了当时的情景。
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