1704503330
一、总需求萎缩主导经济波动
1704503331
1704503332
我们仍然从贸易盈余占名义GDP比例入手，运用基于国际收支平衡的总供求分析框架，分析1995—1998年实体经济的总供求波动。
1704503333
1704503334
图5—41显示，1995年以后中国贸易盈余快速上升，1997—1998年贸易盈余占名义GDP的比例超过4％，水平之高在历史上仅次于2005—2008年。从数据上看，即使剔除进出口价格指数变化的影响，这段时期贸易盈余相对上升的趋势也仍然很明显。
1704503335
1704503336
1704503337
1704503338
1704503339
图5—41 贸易盈余占GDP比例
1704503340
1704503341
1704503342
1704503343
说明：根据贸易指数及GDP平减指数剔除价格影响。
1704503344
1704503345
资料来源：CEIC，安信证券。
1704503346
1704503347
贸易盈余的扩张可能来源于海外需求的扩张（或人民币汇率贬值）、国内总供应能力的释放以及国内总需求的萎缩。如果是海外需求的扩张（或人民币汇率贬值），或者是国内总供应能力的释放主导了经济波动，最终经济总体产出水平有望上升，而实际上1995—1998年工业和GDP增速趋势滑落（见图5—42）。这意味着，尽管我们无法排除海外需求扩张和国内总供应能力释放的影响，但我们能够知道的是，这段时期内国内总需求萎缩的影响更为主导。
1704503348
1704503349
1704503350
1704503351
1704503352
图5—42 GDP与工业增长同比
1704503353
1704503354
1704503355
1704503356
资料来源：CEIC，安信证券。
1704503357
1704503358
过去30年，中国经济波动的大部分来自投资需求的波动，1995—1998年的经济滑落也不例外，投资增速出现了显著的下滑（见图5—43）。
1704503359
1704503360
1704503361
1704503362
1704503363
图5—43 固定资产投资实际增速与GDP实际增速
1704503364
1704503365
1704503366
1704503367
说明：此处固定资产投资实际增速，为名义固定资产投资增速剔除固定资产投资价格指数后的数据。
1704503368
1704503369
资料来源：CEIC，安信证券。
1704503370
1704503371
具体地，就海外需求而言，1996年初至1997年上半年，OECD工业产出扩张带动中国出口较快增长，而期间总产出并没有显著上升，暗示海外需求扩张的影响相对次要；1997年下半年开始，东南亚金融危机爆发，中国出口显著减速，然而期间贸易盈余不降反升，这同样意味着，海外需求收缩的影响相对次要（见图5—44）。
1704503372
1704503373
1704503374
1704503375
1704503376
图5—44 OECD工业生产与中国出口
1704503377
1704503378
1704503379