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图5—54 贸易盈余占名义GDP的比重
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资料来源：CEIC，安信证券。
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第六，产能集中投放导致总需求开始回落，在这一转折过程的1996年和2006年，经济均呈现出“高增长，低通胀”的良好局面。1996年这被归结为宏观调控导致经济成功实现“软着陆”，2006年被资本市场总结为经济进入了“黄金十年”。
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第七，实体经济的产能周期深刻影响了资本市场的表现。在经济高增长、低通胀以及对外贸易盈余大幅度上升的1996—1997年以及2006—2007年，中国资本市场均出现了以估值中枢上升为特征的和广谱的上涨；在1999年和2009年的产能过剩时期，均出现了财政和货币政策的积极刺激，并伴随市场估值的再次上升（见图5—55）。
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图5—55 中国A股估值
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说明：PE采用TTM整体法计算，剔除负值。
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资料来源：Wind，安信证券。
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第八，1997年下半年亚洲金融危机爆发，1998年中国出口增长率急速下滑，经济内外交困；2007年下半年美国“次贷”危机爆发，2008年中国出口也经历了非常显著的下滑，经济出现非常大的困难。当然，这方面的相似更多来自偶然因素。
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在这两轮经济周期当中，宏观经济政策也表现出一定的相似性。1994年和2004年都出现针对经济过热的宏观调控和货币紧缩；1998年和2008年（底）政府均开始采取积极的财政政策，并通过鼓励信贷投放来刺激经济。
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1999—2000年中国资本市场以估值中枢的剧烈抬升为标志，经历了显著上涨，但上市公司同期盈利增长并不显著。同期除美国科网泡沫的影响和传染之外，当时刺激性的货币政策以及狭义货币供应的加速可能也与此有关。
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2009年中国资本市场再次出现以估值中枢的剧烈抬升为标志的急剧上涨，这与当时非常宽松的货币信贷刺激密切相关（见图5—56）。
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图5—56 M1、M2同比增速（月度）
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资料来源：CEIC，安信证券。
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从风格上看，2000年出现了互联网板块的泡沫，2010年则是中小板和创业板估值的泡沫化。
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当然，这两轮周期也存在许多差异：1992—2001年的周期中只经历了一轮通货膨胀，在其后期总量刺激政策的效果并不很显著，但结构改革和过剩产能去化取得了重要进展；2002—2012年的周期中经历了三轮通货膨胀，在其后期总量刺激的效果十分显著，但结构改革和产能去化方面似乎进展不大。
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这两轮周期的主导性行业存在明显差异，此外后一轮周期中出现了低端劳动力的趋势性短缺（我们怀疑这与刘易斯拐点有关），也对食品类消费物价数据产生一定影响。
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二、产能周期的划分和总结
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正如我们在本书通货膨胀部分所讨论的那样，在过去二十多年的历史中，中国经济越来越融入全球经济体系，并受到后者波动的明显影响，这一影响在可贸易商品价格方面表现得尤其突出。随着中国经济规模的进一步扩大，中国也正在逐步从全球价格的接受者演变为全球价格波动的重要决定因素。
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容易理解，全球经济增长还通过出口扩张和出口制造部门投资活动的上升以及就业影响中国经济的产出。在一些时期，这些影响看起来特别显著。