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然而，剔除全球经济因素的影响以后，正如前一部分的回顾和对比所显示的那样，中国经济波动仍然主要表现为投资活动的周期性起伏，并通过投资扩张（产能不足）和投资疲软（产能过剩）的交替循环呈现出来。从总量角度看，这一交替循环对通货膨胀、国际收支、宏观政策、资产价格和利率水平都产生广泛的影响。
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从产业角度看，投资活动的行业构成在不同周期之间表现出显著的差异。这可能反映了随着收入水平的增长和劳动工资的上升，以及技术、体制和其他外部条件的持续变化，不同行业的比较优势和竞争能力的兴起和衰落。这将改变出口产品构成、不同行业从贸易赤字到盈余的转变、就业格局、不同技能的劳动者收入的相对变化等诸多领域，并通过影响投资者的预期，改变资本市场上成长类股票的估值水平。
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我们在本书中的讨论主要集中在这一交替循环过程中经济总量层面数据的变动特征和相互联系，以及这些变化在资产市场上的主要影响。
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应该承认，在经济周期的反复起伏过程中，关于行业构成层面变化的线索和关键特征等，我们的理解仍然是十分不足的。
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基于此前对中国宏观经济历史数据的分析和总结，在暂时忽略外部需求波动的假设下，我们可以将经济周期的变动特征及其在资本市场上的影响总结在表5—1中。
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表5—1 产能周期阶段特征
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在实际的经济运行中，由于外部需求的波动，以及技术冲击、政府行为和其他一些扰动因素的影响，经济和市场的变化当然比上表中的总结更为复杂，并在有些时候十分显著地背离表中的模式，这也构成了现实经济分析过程中最令人迷惑和不安的部分。
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然而当这些冲击因素消失以后，经济逐步回归到由内生力量支配的轨道，这些模式的特征似乎又会再次表现出来，并使得对这些模式的总结和分析变得重要。
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三、从产能周期角度看企业盈利与就业的周期性波动
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图5—57报告了工业企业主营业务利润与其收入的比例（我们姑且称之为“利润份额”），图5—58报告了资金流量表中所反映的非金融企业部门的总储蓄（利润加折旧等）占企业部门GDP的比例。
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图5—57 工业企业利润收入比和PPI
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资料来源：CEIC，安信证券。
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图5—58 企业部门总储蓄占企业部门GDP比例与生产资料价格指数PPI
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资料来源：Wind，安信证券。
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总体上看，在过去十多年的时间里，企业的利润份额似乎呈现系统性的上升趋势，例如其每次波动的高点都明显高于此前的最高水平。
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这一变化可能反映了中国资本产出比正在持续下降的事实，即每生产单位GDP需要越来越多的资本和投入品。这一变化也许与经济结构的变迁和重化工业的兴起有一定联系。
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例如，我们可以进一步观察非金融上市公司的权益资本回报率（ROE）数据（见图5—59），以及细分行业人均固定资产变化与利润率变化的横截面关系（见图5—60）。
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