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图5—55 中国A股估值
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说明：PE采用TTM整体法计算，剔除负值。
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资料来源：Wind，安信证券。
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第八，1997年下半年亚洲金融危机爆发，1998年中国出口增长率急速下滑，经济内外交困；2007年下半年美国“次贷”危机爆发，2008年中国出口也经历了非常显著的下滑，经济出现非常大的困难。当然，这方面的相似更多来自偶然因素。
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在这两轮经济周期当中，宏观经济政策也表现出一定的相似性。1994年和2004年都出现针对经济过热的宏观调控和货币紧缩；1998年和2008年（底）政府均开始采取积极的财政政策，并通过鼓励信贷投放来刺激经济。
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1999—2000年中国资本市场以估值中枢的剧烈抬升为标志，经历了显著上涨，但上市公司同期盈利增长并不显著。同期除美国科网泡沫的影响和传染之外，当时刺激性的货币政策以及狭义货币供应的加速可能也与此有关。
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2009年中国资本市场再次出现以估值中枢的剧烈抬升为标志的急剧上涨，这与当时非常宽松的货币信贷刺激密切相关（见图5—56）。
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图5—56 M1、M2同比增速（月度）
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资料来源：CEIC，安信证券。
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从风格上看，2000年出现了互联网板块的泡沫，2010年则是中小板和创业板估值的泡沫化。
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当然，这两轮周期也存在许多差异：1992—2001年的周期中只经历了一轮通货膨胀，在其后期总量刺激政策的效果并不很显著，但结构改革和过剩产能去化取得了重要进展；2002—2012年的周期中经历了三轮通货膨胀，在其后期总量刺激的效果十分显著，但结构改革和产能去化方面似乎进展不大。
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这两轮周期的主导性行业存在明显差异，此外后一轮周期中出现了低端劳动力的趋势性短缺（我们怀疑这与刘易斯拐点有关），也对食品类消费物价数据产生一定影响。
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二、产能周期的划分和总结
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正如我们在本书通货膨胀部分所讨论的那样，在过去二十多年的历史中，中国经济越来越融入全球经济体系，并受到后者波动的明显影响，这一影响在可贸易商品价格方面表现得尤其突出。随着中国经济规模的进一步扩大，中国也正在逐步从全球价格的接受者演变为全球价格波动的重要决定因素。
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容易理解，全球经济增长还通过出口扩张和出口制造部门投资活动的上升以及就业影响中国经济的产出。在一些时期，这些影响看起来特别显著。
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然而，剔除全球经济因素的影响以后，正如前一部分的回顾和对比所显示的那样，中国经济波动仍然主要表现为投资活动的周期性起伏，并通过投资扩张（产能不足）和投资疲软（产能过剩）的交替循环呈现出来。从总量角度看，这一交替循环对通货膨胀、国际收支、宏观政策、资产价格和利率水平都产生广泛的影响。
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从产业角度看，投资活动的行业构成在不同周期之间表现出显著的差异。这可能反映了随着收入水平的增长和劳动工资的上升，以及技术、体制和其他外部条件的持续变化，不同行业的比较优势和竞争能力的兴起和衰落。这将改变出口产品构成、不同行业从贸易赤字到盈余的转变、就业格局、不同技能的劳动者收入的相对变化等诸多领域，并通过影响投资者的预期，改变资本市场上成长类股票的估值水平。
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我们在本书中的讨论主要集中在这一交替循环过程中经济总量层面数据的变动特征和相互联系，以及这些变化在资产市场上的主要影响。
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应该承认，在经济周期的反复起伏过程中，关于行业构成层面变化的线索和关键特征等，我们的理解仍然是十分不足的。
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基于此前对中国宏观经济历史数据的分析和总结，在暂时忽略外部需求波动的假设下，我们可以将经济周期的变动特征及其在资本市场上的影响总结在表5—1中。