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职工股形成的办法是“分股、买股”。具体的做法是，从集体股中拿出一部分，称为基本股，按照职工的工龄、岗位、级别和人头来分配，即所谓的“分股”。但它只能作为职工年终分红的依据，而其产权仍归集体所有，职工不能买卖，不能转让，不能继承。此次改制的关键是，让职工在分股的同时必须再买一部分“风险股”，为企业筹集流动资金。具体做法是，在企业职工分到基本股后，购买与基本股成一定比例的“风险股”。这部分由职工自己出资，其产权归职工所有，可以自由转让、继承，但不能退股，到年底则按股分红。如果企业出现亏损，职工则要根据持股情况按比例抵补亏损。
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规则定出后，并非所有职工都接受这种安排，好多职工并不愿意拿出自己的储蓄投入企业，更何况企业正处于“前途未卜”的关头。然而，王村造纸机械厂作出硬性规定，凡没有购买“风险股”的人，不能算企业的正式职工。经过一番权衡，大部分职工最终都出资购买了“风险股”，使得企业通过股份合作制筹集资金渡过难关的计划得以实现。以王村造纸机械厂为例。1988—1989年间吸收职工股金34万多元，使企业渡过难关，并扩大了生产规模。王村建筑安装公司改制后，筹到资金，生产也稳步发展。试点的成功为在更大范围内的推广提供了依据和信心。到1992年底，王村镇全镇有83家企业实行股份合作制改造，其中镇办企业10家，村办企业73家。截至1991年底，整个周村区进行股份合作制改造的企业达到1000家。股份合作制试验的范围也从周村区扩大到整个淄博地区的23个乡镇。
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2．第二步改制，企业进行股份制改造，并向社会发行股票；“集体资产”真正量化为个人股份，并实行产权有偿转让
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但是，第一步改革留下了问题。主要是，企业职工所持的基本股，产权仍归集体所有，不能买卖、不能转让、不能继承，只能作为分红凭证。企业在初步改制的基础上，发展仍然有限，资金依旧不足。作为原有逻辑的延伸，企业的改制仍旧“意犹未尽”。
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1992年，王村镇突破原股份合作形式，重新评估资产，重新进行资本结构的分配，将企业的资产明晰为集体股（镇、村）、法人股、个人股3种股份。职工原先用自己的钱购买的“风险股”依旧归职工所有，而“基本股”须通过重新买卖，要求职工按照股值的一部分付现，另一部分股值则作为长期贡献的回报无偿送给职工。经此，“基本股”不再作为集体所有，而是量化到了个人，成为真正的个人股。这样，原先所谓的“基本股”和“风险股”全部明晰为“个人股”。此次改制，重点扩大个人、特别是企业内部职工的持股和法人持股，为企业的进一步发展筹集了资金。改制后，个人股成为完全合法的产权，与集体股、法人股并列，可以转让，可以继承，可以买卖，企业的产权结构进一步得到明确。特别是，某些企业经过规范化的股份制改造，具备向社会公开发行股票的能力，为筹集资金，拓广融资途径做好准备。如王村机械厂通过改制，成立了淄博昌亚股份有限公司，并向社会发行股票（详见下文）。
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王村镇的企业进行股份制改造可理解为乡镇企业原有改制逻辑的合理延伸，而整个淄博地区的股份制改造，则是在“通过股份制改造，向社会发行股票，为企业筹集大量资金”目标的牵引下展开的。1992年，山东省政府和国家体改委将淄博市乡镇企业制度改革试验列为山东省政府和国家体改委改革试验项目，整个试验范围由周村区扩大到全市。1992年3月，淄博以市政府的名义制定了《淄博市乡镇企业股份合作制规范化试行办法》及相关文件，选择了部分效益好、规模大、社会资信度高而生产经营又急需资金的企业分期分批地进行规范化的股份制改造，让企业经过存量资产评估、财务账目的调整后，面向社会公开发行股票，截至1993年底，全市共有87家乡镇企业进行了规范化改制，总股本达19.9亿元。
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1992年6月，在淄博政府的支持下，第一批股份制改造了的企业（9家）公开向社会发行股票。对待新生的事物，人们总采取谨慎的态度。最初两家效益显著的企业，股票卖得较为顺利。而之后发行的7家企业的股票却卖不出去。人们手头虽然有钱，但不敢轻易冒险。面临这种情形，市政府积极发动力量，在大街上开彩车进行宣传，淄博日报、淄博电台也配合鼓动，让市民踊跃购买股票，市长甚至公开讲话，称买股票一定挣钱。之后，该市记者带头购买，官员家属购买，教授购买，总算将第一批的发行任务完成。万事开头难，当民众意识到购买企业的股票确实是一项有益的投资，并尝到实际甜头后，企业股票的发行便顺利许多。其后，又有几家企业的股票上市，顺利发行。到年底，共向社会发行股票6.67亿元，筹集资金近9亿元。附带说明，虽然在这一阶段政府文件对企业改制的相关说法还停留在所谓的“股份合作制”，其实改制的具体内容都明确按照新生效的《公司法》，按照股份制的规范进行。这包括股权明晰，同股同利，一股一票等，早已超越了“股份合作制”。
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3．第三步改制，大量减持集体股，让个人股在企业股本结构中占大头，特别是发生了经理持大股
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第二步的改制将第一步改制中职工的基本股真正转让与职工个人，企业实行股份制。然而集体股在企业股权结构中仍占70％的比重。企业的经理人员、持股职工的积极性在改革深入过程中显得不够高。尤其在企业的经营中，主要的经营者风险意识不强，竞争意识不够。由于集体股占绝对比重，企业的管理仍存在严重的政企不分，企业的经营自主权、企业内部人员的任用、企业的利润支配、企业的投资发展等，常因乡镇政府的插手干涉和脱离实际的直接指挥造成诸多损失。这些因素造成乡镇企业进一步发展的障碍，使得原本“势单力薄”的乡镇企业俨然成为新型的“国有企业”，同样背上国有企业才有的“政企不分”包袱。
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乡镇企业中的经理人员，在企业发展中积累了丰富的管理经验，他们对一个企业的经营和发展起着决定性的作用。然而，他们的作用一直无法以一个合理的尺度加以衡量，并给予相应的回报。当他们的作用无法以一种明白的尺度来衡量，付出与回报严重脱离时，有些人或许会凭着超常的责任感继续为企业奔劳，但实际的反应是：经营者要不失去积极性，要不则改用其他途径从企业中获取回报，如扩大在职消费、提高工资福利以及“短期行为”、转移资产等。而类似这样的回报方式无法与他们的经营绩效直接挂钩，对企业的长期发展往往不利甚至有害。企业的经营者在这种情形下“隐含”着一种动力——采取积极的方式，主动与乡镇政府谈判要求改制，合理衡量他们对企业发展的贡献，给予相应回报，在企业的经营过程中能够拥有更大的自主权，更少受乡镇官员的指手画脚。他们对企业的发展做出了卓越的贡献，与同样条件的企业相比，他们的企业超速发展，企业资产成倍，甚至成10倍上百倍地增长。他们强烈要求建立合理明确的回报机制、经营机制，并希望持有相当比例的企业股份，以此来明确他们在企业中的位置。
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企业的发展最终也符合乡镇政府的利益，而企业的经营者的谈判要求与乡镇政府的利益在某种程度上有“共同语言”。在周村区，降低企业中集体股的比重成为共识，更受到当时的区委书记——所谓的敢于突破重重阻碍，从实际出发，有眼光、有魄力的“制度企业家”的大力支持（正如我们常见到的，那些走在改革前沿的地区，往往有一位“英明”的领导作为变革的推动者和后台）。1994年5月，周村区委、区政府发出进一步深化股份合作制改革的通知，决定降低企业中集体股的比重。
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周村区的王村镇，采取先易后难的方针，对8家镇办企业进行深化产权制度改革的探索——将集体股大量裁减，最终只占企业的10％。如淄博周村矿产物资总公司，将企业的净资产保留10％作为集体股份，其余90％出售、转让与公司的干部职工。在净资产中，剥去企业所占土地的成本，土地由政府租给企业使用，企业以每年按一定比例逐年上升的方式交纳土地租赁费。如淄博昌亚股份有限公司（原王村机械厂）集体股比重也降至10％。集体股转让与个人，不仅为企业进一步筹集资金，更给企业带来实际而深刻的变化。
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降低集体股的改制中有个关键的问题——经理人员持股。首先，经理人员是应该持大股，还是与职工持同？其次，若经理人员要持大股，他如何支付这么多的资金？躲开理论上的纠缠，淄博昌亚股份有限公司提供了现实的做法。昌亚公司的总经理回忆当时的改制过程时说：“管理层持股额要大，必须与企业捆在一块，才能真正对企业的经营投资决策负责任。不让我控大股我是不干的，让我与职工一样，上面一道纸令就把我调走，我就会是另一种干法。集体股至少应比我少才行。”改制后，这位总经理和几位副总共持股48％，共290万股。总经理个人持有总股本的24％。
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接下来的问题便是，公有制企业的经理如何支付这么多的股金？当时昌亚公司的股份每股折价1.5元，经理持有的290万股合人民币共435万元。这些经理如何可以一下子支付出这么巨额的现金？企业与镇领导协商后，确定一个方案，由企业贷款给经理购买企业股份，贷款按照银行贷款利息计息；而经理则以贷款购入股份的每年分红所得偿还，并约定3年之内全部归还利息和本金。这个方案使得经理人员持有企业大量股份成为可能，类似发达市场经济下的“经理购并（MBO）”。这是乡镇企业改制中最具有实质意义的一步。昌亚改制后，企业效益的变化很明显。1994年，昌亚公司完成产值5577万元，销售收入5566万元，实现利润331万元，年底股东分红息高达52.8％。1995年，企业分红10％，全用现金支付，且按1∶1的比例送股，使企业的总股本达1000多万股，达到公司法规定的股份公司的股本水平。1996年又每股送0.43股，使总股本达1845万股，且当年分红20％（若按1994年的股本算，分红息达60％多）。该年企业交税260万元。企业的集体股分红30万元，再加土地租赁费60多万元，镇政府共收入90多万元。1997年，企业的总资产达6800万元，净资产高达4000万元，负债率很低。依现在的实力，企业以后每年还可划出2000万元进行投资。
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产权与制度变迁：中国改革的经验研究（增订本） 四、资本市场：交易资本化了的企业家人力资本
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上述山东淄博的乡镇企业产权改革经验，离不开一个重要条件的配合，这就是企业产权的流动性和可交易性。为此，我们必须扩大考察，将以交易企业产权为中心内容的地方资本市场，看成是乡镇集体企业产权变革的必不可少的一个组成部分。“模糊的乡镇企业”的产权清晰化，本身是一系列交易的结果。正如已有的研究所阐述过的，交易不但以清楚界定的产权为前提，同时也是产生出“清楚界定的产权”的必不可少的前提条件。
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（一）淄博证券交易自动报价系统（ZBSTAQ）
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地方自发的资本市场，是1991年以后在中国出现的新现象。在全国近年发展起来的多个地方性股权交易市场之中，山东省淄博证券交易自动报价系统（ZBSTAQ，以下简称“淄博报价系统”）是比较特别的一个。淄博报价系统于1993年9月正式开通。为此，地方和中央有关政府部门、企业界和学术研究机构共同努力，至少进行了长达5年的准备工作。
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①由于淄博市周村区乡镇企业股份合作制改革走在全省和全国的前列，国务院于1988年确定周村区为“全国农村改革试验区”，批准在“乡镇企业股份制和股份合作制改制”的主题下试验“保护股份合作制的股权”、“建立企业积累机制”和“乡镇企业股票的社会发行和转移办法”等6个项目。
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②1991年2月，全国农村改革试验区办公室等5个中央部门联合考察周村试验区，肯定了股份合作制试验的成果，并提出将试验重点转向改制企业的股权流转，为此将试验区的范围扩展到淄博全市，并规划对股份合作制企业进行更规范化的改制。到1993年底，淄博市共有87家乡镇企业完成规范化的股份制改制，向社会公众募集资金近9亿人民币。
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③为了我国乡镇企业第一批持股公众的投资安全，并与公众投资人的金融意识相适应，经中国人民银行总行批准，5家全国性和地方性金融机构于1992年11月发起设立“淄博乡镇企业投资基金”——我国第一家公司型、封闭式的乡镇企业投资基金。“淄博基金”首期发行1亿人民币，并于1993年到上海股市上市。“淄博基金”设立后，以短期契约方式对淄博市一批正在实行股份制改造的企业投资，并直接购买这些企业改制后发行的股权证。这有效地支持了淄博乡镇企业的股份化改制，同时也为淄博中小企业的股权交易市场奠定了基础。
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④成批的乡镇企业完成了规范化的股份制改制，社会公众持股人数和持股金额达到一定数量之后，股权的市场流通问题就提上了日程。事实上，在淄博市场正式开市之前，“黑市”股权交易已经在淄博城乡活跃起来。这不但表明股权交易有其客观需要，而且显示了股权交易非制度化、非规范化的走向。在国家证监会、体改委、人行总行等中央部门有关负责同志和专家的关心下，全国农村改革试验区办公室和淄博市政府邀请“中国证券市场设计中心（联办）”等单位，在研究发达国家场外市场演变趋势的基础上，按照“电脑联网、终端委托、集中竞价、分级清算、无场化交易”的原则，设计了“淄博证券交易自动报价系统（ZBSTAQ）”。1993年9月在淄博正式开通“场外交易”，已经超越了在证券商柜台上从事分散和零星股权交易的水平，直接瞄住美国20世纪70年代后发展起来的NASDAQ体系。
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改制的乡镇企业、专业投资基金和自动报价系统，构成支持淄博股权交易市场体系的“铁三角”。其中，企业的赢利能力，是基金和报价系统存在的基础；基金一方面参与企业改制，为开发和增强企业的赢利能力做出贡献，一方面减轻了公众持股人的持股和“入市”的风险，为扩展股权交易市场作出了贡献；报价系统为基金提供规范的二级市场，又通过扩股为绩优企业提供融资渠道。三者良性互动，做出了一篇“三赢”的大文章：
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