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我们并不完全否认正宗凯恩斯主义的理论,增加财政开支可以增加当期总需求从而增加当期GDP,但其作用远小于凯恩斯声称的乘数效应,即一元政府开支可带来多于一元的GDP增加。根据凯恩斯的计算,乘数等于1/(1-MPC),MPC为边际消费倾向,定义为当期新增消费对当期新增收入之比。如果MPC等于0.8,则乘数为5,1元政府开支可增加5元的GDP。然而弗里德曼和莫迪安里尼分别证明,当期消费和终身收入而不是当期收入有关,这意味着MPC是个很小的数,凯恩斯乘数的数值接近1。实证研究发现,乘数的确约等于1,财政开支不能创造财富,而只是一种跨期置换。当债务到期时,政府增加税收以兑付国债,而加税会减少未来几代人的收入、消费和GDP,赤字政策因此相当于透支未来财富以解当下的燃眉之急。
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这样的透支不是简单的拆东墙补西墙,它会引起严重的债务问题。国债是当代人向子孙后代借钱,但债务人和债权人处于不平等的地位,子孙后代的发言权小得多,甚至因尚未成年或尚未出生而没有发言权,当代人可以轻易地得到他们想要的借款。这也是凯恩斯主义之所以流行的一个原因,它迎合了当代民众和政治家取得“免费午餐”的投机心理。如果每一代人都是短期行为,债务越积越多,一旦达到财政偿还能力的极限,债务危机就爆发了。今日之希腊、爱尔兰、葡萄牙、西班牙、意大利都是赤字政策的受害者,美国国债的评级下调更是给世人敲响了警钟:借钱买来的繁荣再也无法维持下去了!
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借钱不可持续,印钱亦不可取。如果印钱能解决问题,这个世界上根本就不会有经济问题,因为印钞的成本几乎为零,哪里即将出现问题,撒一把钞票就可化险为夷。手中一部印钞机,从此可保天下太平?这个简单而强有力的逻辑,不知何故,公众和学术界长期不愿接受,人们总以为多印几张纸币,新的财富就可以被创造出来。
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这并不是说,市场经济不需要货币。市场经济是交易的经济,货币的作用是降低交易成本,货币的数量因此与交易量相当即可。弗里德曼曾建议,货币增长每年3%~5%左右,大致等于GDP的增长速度。货币供应量与GDP同步变化,价格水平保持稳定,既无通胀,亦无通缩。
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社会上流行的说法却是货币超发有益论,可以降低贷款利率,刺激企业的投资和家庭的买房,带动经济增长。短期来看的确如此,但正如奥地利学派所指出的,人为操纵利率所获得的短期繁荣有着巨大的成本,如同这次金融危机和20世纪“大萧条”那样惨重的成本。为了说明这一点,我们在下面介绍奥地利学派的经济周期理论,并将其与凯恩斯学派进行比较。
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结构性经济周期理论
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奥地利学派的代表人物哈耶克认为,货币超发和低利率是引起经济周期震荡的元凶。为了说明这一点,设想一个充分就业的经济。在这个经济中,初始的市场利率等于“自然利息率”,也就是社会总投资等于总储蓄时的利率。充分就业意味着生产要素如土地、资本和劳动力的充分利用,社会上没有闲置资源。现在为了刺激经济增长,中央银行增发货币,降低利率。资金成本的降低刺激企业增加投资,经济在需求的拉动下进入繁荣。在传统的经济学教科书中,故事到此结束,两个重要的问题被有意或无意地忽略了。
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第一个问题是资源约束。企业增加投资,对投资品如钢铁的需求上升,钢铁行业需要更多的资源,建更多的高炉以增加钢铁产量。但如我们已经假设的,社会上并不存在闲置资源,只能从消费品如服装部门转移出来。这就引起消费品生产的下降,供应短缺,消费物价上涨。当通货膨胀超过了社会的可承受度时,中央银行会加息以抑制投资需求,对钢铁的需求下降,资源回流消费品部门。
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然而回流过程并不完全可逆,由于资本具有专用性,炼钢的电炉不能用来缝制牛仔裤,仅部分通用设备和人员转移到消费品部门。前期低利率下的投资高峰造成钢铁业产能过剩,供大于求,价格下跌,企业亏损和倒闭,投资品部门率先进入衰退。钢铁业的萎缩最终也会影响服装生产,因为钢铁是制造缝纫机的原材料,衰退于是从投资品扩展到整个经济。
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第二个也许更为严重的问题是投资机会。低成本资金供应充裕,企业和个人急于寻找新的投资机会,如果在实体经济中找不到,资金极有可能进入资产市场如股市和楼市。因短期内股票和房屋的供应不变,新进入资金引起价格上涨,立即产生不菲的“投资收益”。高收益吸引更多的资金流入,更多的资金进一步推动资产价格上涨,资金-资产价格-预期收益之间如此反复循环,资产泡沫不断膨胀,直到破灭的那一天。
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这一概念模型意味着金融和经济危机或以实体经济的通胀为先导,或以资产泡沫为预兆,随着金融业的发展,后者的概率越来越大。20世纪早期,道琼斯工业指数从1921年的66点涨至1929年崩盘前的300点以上,年平均增长速度为同期GDP的3倍多。在长达十年的减息周期中,日经指数从1982年的7000点,大涨至1989年底的39000点,此后不久,泡沫破灭,日本经济陷入20年的衰退。从1980年代中开始直到1997年亚洲金融危机,泰国的银行贷款以年平均25%的速度增长,股票价格指数相应从1986年底的200点上涨6倍,达1996年中的1300点。这次全球金融危机则源于美国的房地产泡沫,2002年房地产价格指数还只是97,5年之后的2007年就翻番到201,年回报率达15%,除了新兴的技术行业,实体经济中哪里能找到这样的轻松赚钱机会?
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泡沫虽壮观,终有破灭之时,刺破泡沫的往往是中央银行自己。担心通胀或者过高的资产价格,央行紧缩银根,灾难随即到来。日本央行于1989年五次加息,股市、楼市双双倒下。美联储从2004年中到2006年中,连续17次加息,次按违约率随还债成本上升,投资者恐慌性抛售以次按为基础的债券担保债务凭证(CDO),拉开了金融危机的序幕。
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与哈耶克的“政府失灵”形成对照,凯恩斯认为萧条源于私人部门的开支意愿不足,特别是企业主对未来的前景感到悲观,用凯恩斯的话讲,受“动物精神”的支配而减少投资,引发了经济衰退。需要注意的是,私人部门开支不足意味着较小的MPC从而较小的乘数,但凯恩斯在计算乘数时,又悄悄地换上了正常状态下的MPC,这是凯恩斯理论体系中的一个明显的自相矛盾。
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企业和消费者的悲观情绪又是从哪里来的呢?凯恩斯也许会说,1929年的股票市场崩盘改变了市场气氛。那么,股票市场为什么崩盘了呢?凯恩斯除了再次求助于投资者的“动物精神”,不可能给出其他回答,但这只不过是循环论证而已。与他同时代的哈耶克则说:因为中央银行超发货币,市场利率偏离了“自然利息率”,跨期资源配置出了问题。从上面提到的战后资产泡沫与金融危机的历史可知,奥地利学派的经济周期理论更符合事实,因而更具有说服力。
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暂且不论哪一派学说能够更好地解释经济周期,在经济已进入衰退后,失业率上升,社会上存在着闲置资源,如果政府的财政状况良好,为什么不可以增加财政支出,刺激需求呢?遗憾的是,当今的欧美政府已经没有那样的财力了。即使仍有余力,赤字政策不过是用今天的政府开支替代明天的私人部门开支,用效率低下的官僚主义和贪腐替代企业和消费者的精打细算。
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在衰退的经济中,货币政策能否有所作为?倘若哈耶克是正确的,危机的起因是利率过低,增加货币供应无异于饮鸩止渴,除了暂时托住资产价格,延缓去杠杆化的过程,就是维持扭曲性利率,为下一轮资产泡沫积蓄能量。
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本文的分析给出一个暗淡的前景,在今后的三五年中,欧美经济将继续在痛苦的去杠杆化中挣扎,削减政府债务是最后也最为困难的一步。即使在去杠杆化完成之后,经济增长也不可能恢复到危机之前的水平,因为危机前的繁荣部分地由信贷的过度供应支撑。除此之外,人们能做的就是让市场决定利率,不再自作聪明地操作货币政策。至于新的经济景气,完全依赖新增长点的出现,新增长点来自创新,而哺育创新的是市场竞争和企业的活力,与宏观政策无关。
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对于这样的前景,当代人没有什么可以抱怨的,他们的父辈以借债的方式透支了他们原本可享受的繁荣。萧条是对透支的偿还,人类生来是机会主义者,而上帝永远是公平的。
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回荡的钟摆 经济如何走出今日之困境
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在“中国奇迹”的欢呼声中,GDP增长从2010年一季度12%的顶点,一路下滑到2012年一季度的8.1%。这不是常规的经济景气循环,它标志着一个时代的终结,传统的投资驱动增长模式的终结。工业和财政增长速度下降,企业开工不足。最近拜访了东南沿海的一些企业,他们认为现在的形势较2008年更为严峻,同时也在关心会不会有新的政策出台。目前市场上盛传下半年政府推出新一轮刺激政策,我感到担忧,经济对刺激政策的依赖像吸毒上瘾,鸦片剂量一次比一次大,但现在的问题是还有多少鸦片存货?鸦片能不能祛除病根?
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不能再靠刺激性政策了,要坚定地推进经济和企业的转型升级。转型升级喊了这么多年为什么不见实际效果?因为政府和企业没有感受到压力,甚至国际金融危机也没有动摇传统经济增长模式的根基。每一次出现危机,政府的有形之手就强力干预,借势扩张,市场的无形之手则被迫后退。政策的短期效果使政府的信心大增,特别是2009年和2010年的“四万亿”政策刺激,大跌之后出现戏剧性的强劲反弹,其实不过是传统模式最后的宏大谢幕。
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在过去十年间,固定资产投资增速约为GDP增长的1.3倍,GDP等于国民收入,而收入决定需求,投资形成的产能超过需求的增长,结果就是大量的过剩产能。一个人均GDP相当于世界平均的国家,钢铁、煤炭、水泥产能位居世界第一,供需的矛盾越来越突出。2001年加入WTO之后,我们大力开拓海外市场,消化国内的过剩产能,金融危机后外部需求萎缩,过剩产能便水落石出,传统增长模式的不可持续性暴露无遗。
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在产能普遍过剩的情况下,制约经济增长的瓶颈因素不再是资金,而是投资机会的缺乏。当大型钢铁企业投资种菜养猪的时候,当造船厂因订单不足而裁员停工的时候,银行的贷款对他们有什么用呢?即使企业使用这些贷款投资,也不过是增加一些没有销路的产能而已。中国当下的情况让人想起日本过去的20年,政府花钱,债台高筑,利率长期等于零,还在搞数量松宽,向经济注入更多的货币。所有这些都没有奏效,日本经济今天仍处于衰退和半衰退的状态。
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