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我们并不完全否认正宗凯恩斯主义的理论，增加财政开支可以增加当期总需求从而增加当期GDP，但其作用远小于凯恩斯声称的乘数效应，即一元政府开支可带来多于一元的GDP增加。根据凯恩斯的计算，乘数等于1/（1-MPC），MPC为边际消费倾向，定义为当期新增消费对当期新增收入之比。如果MPC等于0.8，则乘数为5，1元政府开支可增加5元的GDP。然而弗里德曼和莫迪安里尼分别证明，当期消费和终身收入而不是当期收入有关，这意味着MPC是个很小的数，凯恩斯乘数的数值接近1。实证研究发现，乘数的确约等于1，财政开支不能创造财富，而只是一种跨期置换。当债务到期时，政府增加税收以兑付国债，而加税会减少未来几代人的收入、消费和GDP，赤字政策因此相当于透支未来财富以解当下的燃眉之急。
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这样的透支不是简单的拆东墙补西墙，它会引起严重的债务问题。国债是当代人向子孙后代借钱，但债务人和债权人处于不平等的地位，子孙后代的发言权小得多，甚至因尚未成年或尚未出生而没有发言权，当代人可以轻易地得到他们想要的借款。这也是凯恩斯主义之所以流行的一个原因，它迎合了当代民众和政治家取得“免费午餐”的投机心理。如果每一代人都是短期行为，债务越积越多，一旦达到财政偿还能力的极限，债务危机就爆发了。今日之希腊、爱尔兰、葡萄牙、西班牙、意大利都是赤字政策的受害者，美国国债的评级下调更是给世人敲响了警钟：借钱买来的繁荣再也无法维持下去了！
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借钱不可持续，印钱亦不可取。如果印钱能解决问题，这个世界上根本就不会有经济问题，因为印钞的成本几乎为零，哪里即将出现问题，撒一把钞票就可化险为夷。手中一部印钞机，从此可保天下太平？这个简单而强有力的逻辑，不知何故，公众和学术界长期不愿接受，人们总以为多印几张纸币，新的财富就可以被创造出来。
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这并不是说，市场经济不需要货币。市场经济是交易的经济，货币的作用是降低交易成本，货币的数量因此与交易量相当即可。弗里德曼曾建议，货币增长每年3%～5%左右，大致等于GDP的增长速度。货币供应量与GDP同步变化，价格水平保持稳定，既无通胀，亦无通缩。
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社会上流行的说法却是货币超发有益论，可以降低贷款利率，刺激企业的投资和家庭的买房，带动经济增长。短期来看的确如此，但正如奥地利学派所指出的，人为操纵利率所获得的短期繁荣有着巨大的成本，如同这次金融危机和20世纪“大萧条”那样惨重的成本。为了说明这一点，我们在下面介绍奥地利学派的经济周期理论，并将其与凯恩斯学派进行比较。
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结构性经济周期理论
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奥地利学派的代表人物哈耶克认为，货币超发和低利率是引起经济周期震荡的元凶。为了说明这一点，设想一个充分就业的经济。在这个经济中，初始的市场利率等于“自然利息率”，也就是社会总投资等于总储蓄时的利率。充分就业意味着生产要素如土地、资本和劳动力的充分利用，社会上没有闲置资源。现在为了刺激经济增长，中央银行增发货币，降低利率。资金成本的降低刺激企业增加投资，经济在需求的拉动下进入繁荣。在传统的经济学教科书中，故事到此结束，两个重要的问题被有意或无意地忽略了。
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第一个问题是资源约束。企业增加投资，对投资品如钢铁的需求上升，钢铁行业需要更多的资源，建更多的高炉以增加钢铁产量。但如我们已经假设的，社会上并不存在闲置资源，只能从消费品如服装部门转移出来。这就引起消费品生产的下降，供应短缺，消费物价上涨。当通货膨胀超过了社会的可承受度时，中央银行会加息以抑制投资需求，对钢铁的需求下降，资源回流消费品部门。
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然而回流过程并不完全可逆，由于资本具有专用性，炼钢的电炉不能用来缝制牛仔裤，仅部分通用设备和人员转移到消费品部门。前期低利率下的投资高峰造成钢铁业产能过剩，供大于求，价格下跌，企业亏损和倒闭，投资品部门率先进入衰退。钢铁业的萎缩最终也会影响服装生产，因为钢铁是制造缝纫机的原材料，衰退于是从投资品扩展到整个经济。
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第二个也许更为严重的问题是投资机会。低成本资金供应充裕，企业和个人急于寻找新的投资机会，如果在实体经济中找不到，资金极有可能进入资产市场如股市和楼市。因短期内股票和房屋的供应不变，新进入资金引起价格上涨，立即产生不菲的“投资收益”。高收益吸引更多的资金流入，更多的资金进一步推动资产价格上涨，资金-资产价格-预期收益之间如此反复循环，资产泡沫不断膨胀，直到破灭的那一天。
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这一概念模型意味着金融和经济危机或以实体经济的通胀为先导，或以资产泡沫为预兆，随着金融业的发展，后者的概率越来越大。20世纪早期，道琼斯工业指数从1921年的66点涨至1929年崩盘前的300点以上，年平均增长速度为同期GDP的3倍多。在长达十年的减息周期中，日经指数从1982年的7000点，大涨至1989年底的39000点，此后不久，泡沫破灭，日本经济陷入20年的衰退。从1980年代中开始直到1997年亚洲金融危机，泰国的银行贷款以年平均25%的速度增长，股票价格指数相应从1986年底的200点上涨6倍，达1996年中的1300点。这次全球金融危机则源于美国的房地产泡沫，2002年房地产价格指数还只是97，5年之后的2007年就翻番到201，年回报率达15%，除了新兴的技术行业，实体经济中哪里能找到这样的轻松赚钱机会？
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泡沫虽壮观，终有破灭之时，刺破泡沫的往往是中央银行自己。担心通胀或者过高的资产价格，央行紧缩银根，灾难随即到来。日本央行于1989年五次加息，股市、楼市双双倒下。美联储从2004年中到2006年中，连续17次加息，次按违约率随还债成本上升，投资者恐慌性抛售以次按为基础的债券担保债务凭证（CDO），拉开了金融危机的序幕。
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与哈耶克的“政府失灵”形成对照，凯恩斯认为萧条源于私人部门的开支意愿不足，特别是企业主对未来的前景感到悲观，用凯恩斯的话讲，受“动物精神”的支配而减少投资，引发了经济衰退。需要注意的是，私人部门开支不足意味着较小的MPC从而较小的乘数，但凯恩斯在计算乘数时，又悄悄地换上了正常状态下的MPC，这是凯恩斯理论体系中的一个明显的自相矛盾。
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企业和消费者的悲观情绪又是从哪里来的呢？凯恩斯也许会说，1929年的股票市场崩盘改变了市场气氛。那么，股票市场为什么崩盘了呢？凯恩斯除了再次求助于投资者的“动物精神”，不可能给出其他回答，但这只不过是循环论证而已。与他同时代的哈耶克则说：因为中央银行超发货币，市场利率偏离了“自然利息率”，跨期资源配置出了问题。从上面提到的战后资产泡沫与金融危机的历史可知，奥地利学派的经济周期理论更符合事实，因而更具有说服力。
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暂且不论哪一派学说能够更好地解释经济周期，在经济已进入衰退后，失业率上升，社会上存在着闲置资源，如果政府的财政状况良好，为什么不可以增加财政支出，刺激需求呢？遗憾的是，当今的欧美政府已经没有那样的财力了。即使仍有余力，赤字政策不过是用今天的政府开支替代明天的私人部门开支，用效率低下的官僚主义和贪腐替代企业和消费者的精打细算。
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在衰退的经济中，货币政策能否有所作为？倘若哈耶克是正确的，危机的起因是利率过低，增加货币供应无异于饮鸩止渴，除了暂时托住资产价格，延缓去杠杆化的过程，就是维持扭曲性利率，为下一轮资产泡沫积蓄能量。
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本文的分析给出一个暗淡的前景，在今后的三五年中，欧美经济将继续在痛苦的去杠杆化中挣扎，削减政府债务是最后也最为困难的一步。即使在去杠杆化完成之后，经济增长也不可能恢复到危机之前的水平，因为危机前的繁荣部分地由信贷的过度供应支撑。除此之外，人们能做的就是让市场决定利率，不再自作聪明地操作货币政策。至于新的经济景气，完全依赖新增长点的出现，新增长点来自创新，而哺育创新的是市场竞争和企业的活力，与宏观政策无关。
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对于这样的前景，当代人没有什么可以抱怨的，他们的父辈以借债的方式透支了他们原本可享受的繁荣。萧条是对透支的偿还，人类生来是机会主义者，而上帝永远是公平的。
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回荡的钟摆 经济如何走出今日之困境
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在“中国奇迹”的欢呼声中，GDP增长从2010年一季度12%的顶点，一路下滑到2012年一季度的8.1%。这不是常规的经济景气循环，它标志着一个时代的终结，传统的投资驱动增长模式的终结。工业和财政增长速度下降，企业开工不足。最近拜访了东南沿海的一些企业，他们认为现在的形势较2008年更为严峻，同时也在关心会不会有新的政策出台。目前市场上盛传下半年政府推出新一轮刺激政策，我感到担忧，经济对刺激政策的依赖像吸毒上瘾，鸦片剂量一次比一次大，但现在的问题是还有多少鸦片存货？鸦片能不能祛除病根？
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不能再靠刺激性政策了，要坚定地推进经济和企业的转型升级。转型升级喊了这么多年为什么不见实际效果？因为政府和企业没有感受到压力，甚至国际金融危机也没有动摇传统经济增长模式的根基。每一次出现危机，政府的有形之手就强力干预，借势扩张，市场的无形之手则被迫后退。政策的短期效果使政府的信心大增，特别是2009年和2010年的“四万亿”政策刺激，大跌之后出现戏剧性的强劲反弹，其实不过是传统模式最后的宏大谢幕。
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在过去十年间，固定资产投资增速约为GDP增长的1.3倍，GDP等于国民收入，而收入决定需求，投资形成的产能超过需求的增长，结果就是大量的过剩产能。一个人均GDP相当于世界平均的国家，钢铁、煤炭、水泥产能位居世界第一，供需的矛盾越来越突出。2001年加入WTO之后，我们大力开拓海外市场，消化国内的过剩产能，金融危机后外部需求萎缩，过剩产能便水落石出，传统增长模式的不可持续性暴露无遗。
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在产能普遍过剩的情况下，制约经济增长的瓶颈因素不再是资金，而是投资机会的缺乏。当大型钢铁企业投资种菜养猪的时候，当造船厂因订单不足而裁员停工的时候，银行的贷款对他们有什么用呢？即使企业使用这些贷款投资，也不过是增加一些没有销路的产能而已。中国当下的情况让人想起日本过去的20年，政府花钱，债台高筑，利率长期等于零，还在搞数量松宽，向经济注入更多的货币。所有这些都没有奏效，日本经济今天仍处于衰退和半衰退的状态。
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