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结构性经济周期理论
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奥地利学派的代表人物哈耶克认为，货币超发和低利率是引起经济周期震荡的元凶。为了说明这一点，设想一个充分就业的经济。在这个经济中，初始的市场利率等于“自然利息率”，也就是社会总投资等于总储蓄时的利率。充分就业意味着生产要素如土地、资本和劳动力的充分利用，社会上没有闲置资源。现在为了刺激经济增长，中央银行增发货币，降低利率。资金成本的降低刺激企业增加投资，经济在需求的拉动下进入繁荣。在传统的经济学教科书中，故事到此结束，两个重要的问题被有意或无意地忽略了。
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第一个问题是资源约束。企业增加投资，对投资品如钢铁的需求上升，钢铁行业需要更多的资源，建更多的高炉以增加钢铁产量。但如我们已经假设的，社会上并不存在闲置资源，只能从消费品如服装部门转移出来。这就引起消费品生产的下降，供应短缺，消费物价上涨。当通货膨胀超过了社会的可承受度时，中央银行会加息以抑制投资需求，对钢铁的需求下降，资源回流消费品部门。
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然而回流过程并不完全可逆，由于资本具有专用性，炼钢的电炉不能用来缝制牛仔裤，仅部分通用设备和人员转移到消费品部门。前期低利率下的投资高峰造成钢铁业产能过剩，供大于求，价格下跌，企业亏损和倒闭，投资品部门率先进入衰退。钢铁业的萎缩最终也会影响服装生产，因为钢铁是制造缝纫机的原材料，衰退于是从投资品扩展到整个经济。
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第二个也许更为严重的问题是投资机会。低成本资金供应充裕，企业和个人急于寻找新的投资机会，如果在实体经济中找不到，资金极有可能进入资产市场如股市和楼市。因短期内股票和房屋的供应不变，新进入资金引起价格上涨，立即产生不菲的“投资收益”。高收益吸引更多的资金流入，更多的资金进一步推动资产价格上涨，资金-资产价格-预期收益之间如此反复循环，资产泡沫不断膨胀，直到破灭的那一天。
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这一概念模型意味着金融和经济危机或以实体经济的通胀为先导，或以资产泡沫为预兆，随着金融业的发展，后者的概率越来越大。20世纪早期，道琼斯工业指数从1921年的66点涨至1929年崩盘前的300点以上，年平均增长速度为同期GDP的3倍多。在长达十年的减息周期中，日经指数从1982年的7000点，大涨至1989年底的39000点，此后不久，泡沫破灭，日本经济陷入20年的衰退。从1980年代中开始直到1997年亚洲金融危机，泰国的银行贷款以年平均25%的速度增长，股票价格指数相应从1986年底的200点上涨6倍，达1996年中的1300点。这次全球金融危机则源于美国的房地产泡沫，2002年房地产价格指数还只是97，5年之后的2007年就翻番到201，年回报率达15%，除了新兴的技术行业，实体经济中哪里能找到这样的轻松赚钱机会？
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泡沫虽壮观，终有破灭之时，刺破泡沫的往往是中央银行自己。担心通胀或者过高的资产价格，央行紧缩银根，灾难随即到来。日本央行于1989年五次加息，股市、楼市双双倒下。美联储从2004年中到2006年中，连续17次加息，次按违约率随还债成本上升，投资者恐慌性抛售以次按为基础的债券担保债务凭证（CDO），拉开了金融危机的序幕。
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与哈耶克的“政府失灵”形成对照，凯恩斯认为萧条源于私人部门的开支意愿不足，特别是企业主对未来的前景感到悲观，用凯恩斯的话讲，受“动物精神”的支配而减少投资，引发了经济衰退。需要注意的是，私人部门开支不足意味着较小的MPC从而较小的乘数，但凯恩斯在计算乘数时，又悄悄地换上了正常状态下的MPC，这是凯恩斯理论体系中的一个明显的自相矛盾。
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企业和消费者的悲观情绪又是从哪里来的呢？凯恩斯也许会说，1929年的股票市场崩盘改变了市场气氛。那么，股票市场为什么崩盘了呢？凯恩斯除了再次求助于投资者的“动物精神”，不可能给出其他回答，但这只不过是循环论证而已。与他同时代的哈耶克则说：因为中央银行超发货币，市场利率偏离了“自然利息率”，跨期资源配置出了问题。从上面提到的战后资产泡沫与金融危机的历史可知，奥地利学派的经济周期理论更符合事实，因而更具有说服力。
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暂且不论哪一派学说能够更好地解释经济周期，在经济已进入衰退后，失业率上升，社会上存在着闲置资源，如果政府的财政状况良好，为什么不可以增加财政支出，刺激需求呢？遗憾的是，当今的欧美政府已经没有那样的财力了。即使仍有余力，赤字政策不过是用今天的政府开支替代明天的私人部门开支，用效率低下的官僚主义和贪腐替代企业和消费者的精打细算。
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在衰退的经济中，货币政策能否有所作为？倘若哈耶克是正确的，危机的起因是利率过低，增加货币供应无异于饮鸩止渴，除了暂时托住资产价格，延缓去杠杆化的过程，就是维持扭曲性利率，为下一轮资产泡沫积蓄能量。
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本文的分析给出一个暗淡的前景，在今后的三五年中，欧美经济将继续在痛苦的去杠杆化中挣扎，削减政府债务是最后也最为困难的一步。即使在去杠杆化完成之后，经济增长也不可能恢复到危机之前的水平，因为危机前的繁荣部分地由信贷的过度供应支撑。除此之外，人们能做的就是让市场决定利率，不再自作聪明地操作货币政策。至于新的经济景气，完全依赖新增长点的出现，新增长点来自创新，而哺育创新的是市场竞争和企业的活力，与宏观政策无关。
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对于这样的前景，当代人没有什么可以抱怨的，他们的父辈以借债的方式透支了他们原本可享受的繁荣。萧条是对透支的偿还，人类生来是机会主义者，而上帝永远是公平的。
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回荡的钟摆 经济如何走出今日之困境
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在“中国奇迹”的欢呼声中，GDP增长从2010年一季度12%的顶点，一路下滑到2012年一季度的8.1%。这不是常规的经济景气循环，它标志着一个时代的终结，传统的投资驱动增长模式的终结。工业和财政增长速度下降，企业开工不足。最近拜访了东南沿海的一些企业，他们认为现在的形势较2008年更为严峻，同时也在关心会不会有新的政策出台。目前市场上盛传下半年政府推出新一轮刺激政策，我感到担忧，经济对刺激政策的依赖像吸毒上瘾，鸦片剂量一次比一次大，但现在的问题是还有多少鸦片存货？鸦片能不能祛除病根？
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不能再靠刺激性政策了，要坚定地推进经济和企业的转型升级。转型升级喊了这么多年为什么不见实际效果？因为政府和企业没有感受到压力，甚至国际金融危机也没有动摇传统经济增长模式的根基。每一次出现危机，政府的有形之手就强力干预，借势扩张，市场的无形之手则被迫后退。政策的短期效果使政府的信心大增，特别是2009年和2010年的“四万亿”政策刺激，大跌之后出现戏剧性的强劲反弹，其实不过是传统模式最后的宏大谢幕。
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在过去十年间，固定资产投资增速约为GDP增长的1.3倍，GDP等于国民收入，而收入决定需求，投资形成的产能超过需求的增长，结果就是大量的过剩产能。一个人均GDP相当于世界平均的国家，钢铁、煤炭、水泥产能位居世界第一，供需的矛盾越来越突出。2001年加入WTO之后，我们大力开拓海外市场，消化国内的过剩产能，金融危机后外部需求萎缩，过剩产能便水落石出，传统增长模式的不可持续性暴露无遗。
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在产能普遍过剩的情况下，制约经济增长的瓶颈因素不再是资金，而是投资机会的缺乏。当大型钢铁企业投资种菜养猪的时候，当造船厂因订单不足而裁员停工的时候，银行的贷款对他们有什么用呢？即使企业使用这些贷款投资，也不过是增加一些没有销路的产能而已。中国当下的情况让人想起日本过去的20年，政府花钱，债台高筑，利率长期等于零，还在搞数量松宽，向经济注入更多的货币。所有这些都没有奏效，日本经济今天仍处于衰退和半衰退的状态。
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如何度过当年的难关？不能再靠货币政策和财政政策，寅吃卯粮，将问题留给下一代，而要直指病根，对症下药。既然问题是产能过剩和缺乏新的投资机会，就要通过市场化的收购和兼并、行业重组消除过剩产能，就应当通过改革开放，特别是对内开放，消除过度管制，创造新的投资机会；既然消费的真实原因是民众的收入滞后，就需要全面减税，弱化政府的经济功能，强化政府的社会保障功能；既然低成本扩张的路走不下去了，企业就要尽快从制造向研发创新转型。所有这一切都要求重提市场的作用，重振民营经济。
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重振民营经济有着经济转型和社会稳定的双重意义。由于垄断性国有企业不必面对市场竞争的压力，它们没有创新的动力。即使创新成功，高管和技术骨干也不能享受创新带来的巨大回报。没有创新就无法实现中国经济的转型，既有创新动力也有创新压力的是民营企业。民营经济同时关系到社会的稳定，据全国工商联的统计，民营经济目前占GDP的一半，雇佣了70%以上的劳动力。民营经济不稳，就业问题就解决不了。
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如何重振民营经济，我们需要的改革措施，法律上、政策上有很多，限于时间，在这里我们强调产权保护的重要性。如果没有产权保护，企业家不能预期未来，就不会有长期的投资计划，也不会投入资源进行研发与创新，因为他们不知道风险巨大的投资创新能否得到应有的回报。诺贝尔经济学奖得主诺斯教授指出，英国是世界上第一个完成了工业革命的国家，并非因为当时它的蒸汽技术最为先进，而是因为英国第一个建立了保护私人产权的制度，刺激了民间的投资和金融创新，所以“工业革命”的实质不是单纯的技术革命，而是制度革命。
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我国的产权保护状况怎么样呢？首先，在法律上和现实中，国有产权和私有产权的地位和待遇不同。国有产权“神圣不可侵犯”，这是否意味着私有财产是可以侵犯的？近年来发生过多次侵权的事件，地方政府以低价强行收购民营的油田、矿山和企业，有些地方甚至动用了公检法没收和处置民间资产，对私人产权的保护在弱化。
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其次，由于司法改革的停顿和滞后，司法体系不能独立有效的运行，产权的界定和纠纷往往由当事人和官员个人关系决定，而官员个人利益的卷入和个人判断的任意性，实际上使法治化的产权保护成为可望而不可及的“水中月”和“镜中花”。
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