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债务存量（t）=债务存量（t-1）+信贷净增量（t）-坏账核销（t）
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公式中的t代表今年，t-1代表去年。
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数据来源：美联储、我们的核算
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图二：美国去杠杆的因素分解
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从图二可见，坏账核销对2009年和2010年美国家庭部门的去杠杆起到了显著的作用，而信贷缩量即信贷净增量的下降则是2008年以来去杠杆的主要动力。需要说明的是，在2008年和2009年两年中，GDP对去杠杆的贡献是负的，GDP的萎缩在相当大程度上抵消了债务存量的显著减少，致使居民负债/GDP比率只出现了轻微的下降，尽管那两年减少负债的力度实际上是非常大的。
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货币政策在去杠杆的过程中扮演了什么角色？显而易见，利率对公式右边的第一和第三项没影响，仅影响第二项信贷净增量，即当年新增信贷减去当年偿还信贷。从逻辑上分析，数量松宽政策下的低利率应该刺激信贷需求，因而增加了当年债务存量，也就是对去杠杆的贡献为负。另一方面，低利率有助于现金紧张的美国家庭偿还债务，降低信贷净增量，对去杠杆的贡献为正。考虑到如下的事实，我们还要对这个可能的正贡献打个折：即便没有数量松宽，较高的利率令更多的美国家庭因还款困难而违约，则上面公式中的第三项上升，同样可以降低杠杆率。数量松宽的意义与其说是金融和经济的，不如说是人道和社会的，它或许使一些“边际”家庭摆脱了破产的厄运。
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数据来源：美联储、我们的核算
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图三：家庭需求疲软导致信贷净增量下降
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注：“信贷需求”来自美联储贷款经理人调查，经过标准化处理。该指标为正时，代表信贷需求强，负则相反。
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数据来源：美联储、我们的核算
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图四：银行收紧信贷标准也减少了信贷净增量
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注：银行放贷意愿来自美联储贷款经理人调查，经过标准化处理。该指标为正时，代表银行放贷意愿高，负则相反
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由于缺乏当年新增和偿还信贷的分类数据，进一步的分析只能围绕信贷净增量展开。图三表明，家庭需求疲软导致信贷净增量下降；如图四所示，银行收紧信贷标准也减少了信贷净增量；这两个因素都促进了美国的去杠杆化。有意思的是，利率越低，信贷净增量越高（见图五），换句话说，数量松宽实际上有可能阻碍了去杠杆！
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接下去我们要问：为什么在金融危机后，家庭的贷款需求疲软？因为按揭抵押品的价值已随房价大幅下跌，银行要求债务人补充抵押品，家庭的现金流更加紧张，哪有可能举借新债？与此相类似，银行收紧信贷标准，或者由于企业和家庭客户的负债过高，银行不敢再贷；或者银行自己的资产负债失衡，没有能力再贷。无论何种原因所致，信贷缩量的结果都是实体经济的衰退。
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数据来源：CEIC、我们的核算
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图五：低利率无助于去杠杆·
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注：真实利率是按“15-year fix rate mortgage”减去国债隐含的长期通胀预期图是由2008年以来的信贷缩量、利率数据编制
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若想经济复苏，银行必须发挥正常的功能，而银行恢复信贷的前提又是去杠杆，降低家庭、企业以及银行自身的负债率。去杠杆的过程是痛苦的，几乎所有的人都要为之付出代价，特别是居民部门。美国居民的总资产由2007年的81万亿美元跌至2009年的65万亿，蒸发了20%，其中房产价值缩水30%。次贷危机爆发以来，累计约400百万家庭失去了自己的房屋（图六）。实体经济中的资产贬值对应银行的坏账，2008年至今，已有513家存款类金融机构倒闭，银行系统累计核销坏账过万亿美元。不仅直接成本巨大，去杠杆的间接成本同样惊人，银行收缩信贷引起经济衰退，2008年美国经济萎缩了2.8%，2009年零增长。在经济衰退中，失业率迅速上升到超过9%，直到2011年才看到持续下降的希望。
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