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数据来源：CEIC
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图六：美国住房自有率自2005年的高点下降，意味着大量家庭失去自有住房
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注：美国大约有8000万户家庭，住房自有率每下降1%，意味着80万户家庭失去自有住房
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欧元区的去杠杆迟迟没有进展，我们猜测，可能是在福利国家的惯性思维支配下，欧洲人失去了面对现实和承担损失的勇气，宁可相信欧洲央行的“无痛疗法”，而不愿动手清理经济和金融体系中的不良资产。精明的政客看透民众的怕疼心理，搬出印钞机，再由学者给“吗啡”另行冠名为“数量松宽”，一个玄妙到难以理解恰又可产生神奇幻想的名字，用精神按摩换取上台必须的选票。在犹豫和拖延之中，希腊的政府财政破产了，紧接着的会是法国和意大利的希腊化吗？
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中国自2009年以来执行了以“四万亿”为符号的拉动内需政策，作为一个后果，中国经济的负债率迅速上升。在显而易见的地方政府债务违约可能性面前，财政部以国家信用为支持，于2015年初推出了债务置换计划，推迟地方政府债务的偿还时间，并由中央银行进行了部分的货币化。从短期来看，这些旨在缓解燃眉之急的权宜之计是必要的，但包括政府在内的中国经济整体负债率并未因此而降低，去杠杆如何破题，仍有待观察。
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近期有舆论建议仿效美联储和欧央行，进行大规模的“数量松宽”也就是超发货币，以及制造“国家牛市”，促进股权融资，降低企业和政府的负债率。我们从美国的案例已经看到，数量松宽未必有助于去杠杆，企业、金融机构和政府的资产负债表重整是无法回避的，在去杠杆的过程中，经济增长也会进一步放缓。至于股市融资去杠杆，这是个似是而非的说法，因超出了本文的范围，留待后续文章分析。
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（本文与阳光资产管理宏观研究员方毅共同撰写）
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回荡的钟摆 [:1704528522]
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回荡的钟摆 人民币还会贬值吗
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2015年8月11日人民币意外贬值，引起全球金融市场的剧烈震荡。数不清的评论和预测在第一时间抵达投资者的案头，虽然总体带有贬值的基调，观点和依据各不相同，莫衷一是，难以令人信服。在众多的研究中，很少有人抓住了决定汇率的关键因素——中国的国际收支平衡。
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我们认为，人民币的中短期汇率取决于国际收支平衡以及中央银行的政策。由于央行政策的高度不确定性，这篇短文聚焦中国的国际收支平衡，特别是从金融账户（旧称资本账户）下“其他投资”的变动趋势，给出人民币汇率的大致方向。
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预测汇率的国际收支平衡法基于下面的两个统计恒等式：
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国际收支=经常账户+资本账户+金融账户+遗漏与误差
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其中：
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金融账户=直接投资+证券投资+其他投资
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国际收支的逆差意味着美元（泛指硬通货外汇）的流出大于美元的流入，或者国内机构与个人对美元的需求大于美元的供应，供不应求，美元当然就要升值，也就是人民币贬值。逆差所产生的供应缺口由中央银行在市场上出售美元来弥补，结果是央行外汇储备的减少（图一）。
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数据来源：CEIC
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图一：国际收支转为逆差，导致央行外汇储备减少
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近几年的数据显示，经常账户和直接投资项的顺差相对稳定，资本账户和证券投资的数量较小，不影响大局，剧烈的波动出现在“其他投资”项下。该项目的美元净流入从2012年开始由正转负，是金融账户从而总体国际收支出现逆差的主要原因（图二）。进入2014年，外汇净流失加速，而2015年前三个季度，这一项下已有7900亿美元的累计逆差，致使当期外汇储备减少了3000亿美元。照此势头发展下去，曾经高达近四万亿美元的外汇储备将会消耗到危险的低水平，以致于央行不再有充足的硬通货在市场上调节人民币汇率，国际上届时恐怕又要出现“货币危机”的恐慌。
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由此可见，理解近期人民币贬值和预测未来汇率方向的关键在于金融项下的其他投资。如图二中的“其他投资”所示，其他投资项的外汇净流入和经济景气以及市场预期密切相关。2008年次贷危机前后，该项目外汇净流出，平均每季净流出370亿美元。随着政府推出“四万亿”刺激计划，其他投资项由2009年二季度开始转为外汇净流入，持续了10个季度，平均每季260亿美元。随着刺激政策的作用衰减，经济增长重回下降通道，从2011年四季度起连续5个季度外汇净流出，平均季度净流出升至700亿美元。2012年下半年，政府推出“四万亿2.0”，其他投资项在2013年恢复净流入，平均季度净流入180亿美元。进入2014年，市场担忧中国的房地产、债务泡沫可能引发系统性风险，自二季度起出现净流出，至2015年二季度，平均季度流失进一步升至928亿美元，是有数据统计以来的最大值。
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