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数据来源:美联储、我们的核算
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图三:家庭需求疲软导致信贷净增量下降
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注:“信贷需求”来自美联储贷款经理人调查,经过标准化处理。该指标为正时,代表信贷需求强,负则相反。
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数据来源:美联储、我们的核算
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图四:银行收紧信贷标准也减少了信贷净增量
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注:银行放贷意愿来自美联储贷款经理人调查,经过标准化处理。该指标为正时,代表银行放贷意愿高,负则相反
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由于缺乏当年新增和偿还信贷的分类数据,进一步的分析只能围绕信贷净增量展开。图三表明,家庭需求疲软导致信贷净增量下降;如图四所示,银行收紧信贷标准也减少了信贷净增量;这两个因素都促进了美国的去杠杆化。有意思的是,利率越低,信贷净增量越高(见图五),换句话说,数量松宽实际上有可能阻碍了去杠杆!
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接下去我们要问:为什么在金融危机后,家庭的贷款需求疲软?因为按揭抵押品的价值已随房价大幅下跌,银行要求债务人补充抵押品,家庭的现金流更加紧张,哪有可能举借新债?与此相类似,银行收紧信贷标准,或者由于企业和家庭客户的负债过高,银行不敢再贷;或者银行自己的资产负债失衡,没有能力再贷。无论何种原因所致,信贷缩量的结果都是实体经济的衰退。
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数据来源:CEIC、我们的核算
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图五:低利率无助于去杠杆·
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注:真实利率是按“15-year fix rate mortgage”减去国债隐含的长期通胀预期图是由2008年以来的信贷缩量、利率数据编制
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若想经济复苏,银行必须发挥正常的功能,而银行恢复信贷的前提又是去杠杆,降低家庭、企业以及银行自身的负债率。去杠杆的过程是痛苦的,几乎所有的人都要为之付出代价,特别是居民部门。美国居民的总资产由2007年的81万亿美元跌至2009年的65万亿,蒸发了20%,其中房产价值缩水30%。次贷危机爆发以来,累计约400百万家庭失去了自己的房屋(图六)。实体经济中的资产贬值对应银行的坏账,2008年至今,已有513家存款类金融机构倒闭,银行系统累计核销坏账过万亿美元。不仅直接成本巨大,去杠杆的间接成本同样惊人,银行收缩信贷引起经济衰退,2008年美国经济萎缩了2.8%,2009年零增长。在经济衰退中,失业率迅速上升到超过9%,直到2011年才看到持续下降的希望。
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数据来源:CEIC
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图六:美国住房自有率自2005年的高点下降,意味着大量家庭失去自有住房
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注:美国大约有8000万户家庭,住房自有率每下降1%,意味着80万户家庭失去自有住房
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欧元区的去杠杆迟迟没有进展,我们猜测,可能是在福利国家的惯性思维支配下,欧洲人失去了面对现实和承担损失的勇气,宁可相信欧洲央行的“无痛疗法”,而不愿动手清理经济和金融体系中的不良资产。精明的政客看透民众的怕疼心理,搬出印钞机,再由学者给“吗啡”另行冠名为“数量松宽”,一个玄妙到难以理解恰又可产生神奇幻想的名字,用精神按摩换取上台必须的选票。在犹豫和拖延之中,希腊的政府财政破产了,紧接着的会是法国和意大利的希腊化吗?
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中国自2009年以来执行了以“四万亿”为符号的拉动内需政策,作为一个后果,中国经济的负债率迅速上升。在显而易见的地方政府债务违约可能性面前,财政部以国家信用为支持,于2015年初推出了债务置换计划,推迟地方政府债务的偿还时间,并由中央银行进行了部分的货币化。从短期来看,这些旨在缓解燃眉之急的权宜之计是必要的,但包括政府在内的中国经济整体负债率并未因此而降低,去杠杆如何破题,仍有待观察。
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近期有舆论建议仿效美联储和欧央行,进行大规模的“数量松宽”也就是超发货币,以及制造“国家牛市”,促进股权融资,降低企业和政府的负债率。我们从美国的案例已经看到,数量松宽未必有助于去杠杆,企业、金融机构和政府的资产负债表重整是无法回避的,在去杠杆的过程中,经济增长也会进一步放缓。至于股市融资去杠杆,这是个似是而非的说法,因超出了本文的范围,留待后续文章分析。
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(本文与阳光资产管理宏观研究员方毅共同撰写)
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