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数据来源：美联储、我们的核算
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图三：家庭需求疲软导致信贷净增量下降
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注：“信贷需求”来自美联储贷款经理人调查，经过标准化处理。该指标为正时，代表信贷需求强，负则相反。
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数据来源：美联储、我们的核算
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图四：银行收紧信贷标准也减少了信贷净增量
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注：银行放贷意愿来自美联储贷款经理人调查，经过标准化处理。该指标为正时，代表银行放贷意愿高，负则相反
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由于缺乏当年新增和偿还信贷的分类数据，进一步的分析只能围绕信贷净增量展开。图三表明，家庭需求疲软导致信贷净增量下降；如图四所示，银行收紧信贷标准也减少了信贷净增量；这两个因素都促进了美国的去杠杆化。有意思的是，利率越低，信贷净增量越高（见图五），换句话说，数量松宽实际上有可能阻碍了去杠杆！
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接下去我们要问：为什么在金融危机后，家庭的贷款需求疲软？因为按揭抵押品的价值已随房价大幅下跌，银行要求债务人补充抵押品，家庭的现金流更加紧张，哪有可能举借新债？与此相类似，银行收紧信贷标准，或者由于企业和家庭客户的负债过高，银行不敢再贷；或者银行自己的资产负债失衡，没有能力再贷。无论何种原因所致，信贷缩量的结果都是实体经济的衰退。
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数据来源：CEIC、我们的核算
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图五：低利率无助于去杠杆·
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注：真实利率是按“15-year fix rate mortgage”减去国债隐含的长期通胀预期图是由2008年以来的信贷缩量、利率数据编制
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若想经济复苏，银行必须发挥正常的功能，而银行恢复信贷的前提又是去杠杆，降低家庭、企业以及银行自身的负债率。去杠杆的过程是痛苦的，几乎所有的人都要为之付出代价，特别是居民部门。美国居民的总资产由2007年的81万亿美元跌至2009年的65万亿，蒸发了20%，其中房产价值缩水30%。次贷危机爆发以来，累计约400百万家庭失去了自己的房屋（图六）。实体经济中的资产贬值对应银行的坏账，2008年至今，已有513家存款类金融机构倒闭，银行系统累计核销坏账过万亿美元。不仅直接成本巨大，去杠杆的间接成本同样惊人，银行收缩信贷引起经济衰退，2008年美国经济萎缩了2.8%，2009年零增长。在经济衰退中，失业率迅速上升到超过9%，直到2011年才看到持续下降的希望。
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数据来源：CEIC
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图六：美国住房自有率自2005年的高点下降，意味着大量家庭失去自有住房
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注：美国大约有8000万户家庭，住房自有率每下降1%，意味着80万户家庭失去自有住房
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欧元区的去杠杆迟迟没有进展，我们猜测，可能是在福利国家的惯性思维支配下，欧洲人失去了面对现实和承担损失的勇气，宁可相信欧洲央行的“无痛疗法”，而不愿动手清理经济和金融体系中的不良资产。精明的政客看透民众的怕疼心理，搬出印钞机，再由学者给“吗啡”另行冠名为“数量松宽”，一个玄妙到难以理解恰又可产生神奇幻想的名字，用精神按摩换取上台必须的选票。在犹豫和拖延之中，希腊的政府财政破产了，紧接着的会是法国和意大利的希腊化吗？
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中国自2009年以来执行了以“四万亿”为符号的拉动内需政策，作为一个后果，中国经济的负债率迅速上升。在显而易见的地方政府债务违约可能性面前，财政部以国家信用为支持，于2015年初推出了债务置换计划，推迟地方政府债务的偿还时间，并由中央银行进行了部分的货币化。从短期来看，这些旨在缓解燃眉之急的权宜之计是必要的，但包括政府在内的中国经济整体负债率并未因此而降低，去杠杆如何破题，仍有待观察。
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近期有舆论建议仿效美联储和欧央行，进行大规模的“数量松宽”也就是超发货币，以及制造“国家牛市”，促进股权融资，降低企业和政府的负债率。我们从美国的案例已经看到，数量松宽未必有助于去杠杆，企业、金融机构和政府的资产负债表重整是无法回避的，在去杠杆的过程中，经济增长也会进一步放缓。至于股市融资去杠杆，这是个似是而非的说法，因超出了本文的范围，留待后续文章分析。
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（本文与阳光资产管理宏观研究员方毅共同撰写）
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