1704529140
1704529141
1704529142
1704529143
数据来源：CEIC
1704529144
1704529145
图一：国际收支转为逆差，导致央行外汇储备减少
1704529146
1704529147
近几年的数据显示，经常账户和直接投资项的顺差相对稳定，资本账户和证券投资的数量较小，不影响大局，剧烈的波动出现在“其他投资”项下。该项目的美元净流入从2012年开始由正转负，是金融账户从而总体国际收支出现逆差的主要原因（图二）。进入2014年，外汇净流失加速，而2015年前三个季度，这一项下已有7900亿美元的累计逆差，致使当期外汇储备减少了3000亿美元。照此势头发展下去，曾经高达近四万亿美元的外汇储备将会消耗到危险的低水平，以致于央行不再有充足的硬通货在市场上调节人民币汇率，国际上届时恐怕又要出现“货币危机”的恐慌。
1704529148
1704529149
由此可见，理解近期人民币贬值和预测未来汇率方向的关键在于金融项下的其他投资。如图二中的“其他投资”所示，其他投资项的外汇净流入和经济景气以及市场预期密切相关。2008年次贷危机前后，该项目外汇净流出，平均每季净流出370亿美元。随着政府推出“四万亿”刺激计划，其他投资项由2009年二季度开始转为外汇净流入，持续了10个季度，平均每季260亿美元。随着刺激政策的作用衰减，经济增长重回下降通道，从2011年四季度起连续5个季度外汇净流出，平均季度净流出升至700亿美元。2012年下半年，政府推出“四万亿2.0”，其他投资项在2013年恢复净流入，平均季度净流入180亿美元。进入2014年，市场担忧中国的房地产、债务泡沫可能引发系统性风险，自二季度起出现净流出，至2015年二季度，平均季度流失进一步升至928亿美元，是有数据统计以来的最大值。
1704529150
1704529151
1704529152
1704529153
1704529154
数据来源：CEIC
1704529155
1704529156
图二：金融账户构成
1704529157
1704529158
大致而言，其他投资项目在经济景气阶段外汇净流入，经济衰退时净流出。值得注意的是，衰退阶段的净流出规模一次比一次大，从次贷危机期间的季度平均300亿美元，到过去一年超过900亿美元的季度均值（因数据局限，该数值未包括流出最为严重的三季度的数据）。
1704529159
1704529160
其他投资可进一步分解为贷款、贸易信贷、货币和存款，从这些子科目的性质，我们猜测其他投资项逆差不断扩大的驱动因素有如下几个：中、美经济景气度差异，中国的信用风险，以及人民币升（贬）值预期。由驱动因素的变化趋势，我们可预测金融账户从而总体国际收支的平衡，在此基础上判断人民币汇率的未来方向。
1704529161
1704529162
1704529163
1704529164
1704529165
数据来源：CEIC，我们的核算
1704529166
1704529167
图三：中国经济越景气，其他投资项净流入越大
1704529168
1704529169
1704529170
1704529171
1704529172
数据来源：CEIC，我们的核算
1704529173
1704529174
图四：美国经济越景气，其他投资项净流出越大
1704529175
1704529176
注：美国产出缺口是根据美国白宫预算办公室数据计算
1704529177
1704529178
经济景气通常带来资产回报上升、利率走高，对境外资金的吸引力提升；相反，吸引力下降。经济景气度一般用产出缺口衡量（如产能利用率、失业率），但由于国内缺乏普遍认可的指标，我们用采购经理指数（PMI）作为替代。图三显示，PMI与其他投资项的外汇净流入的确是正相关的。即中国经济景气上升带来外汇净流入；下降时则是净流出。基于同一逻辑，美国经济景气对中国其他投资项的影响正好相反，美国经济的复苏导致资金从中国流出（图四）。
1704529179
1704529180
对比中、美两国的经济景气指标，就不难理解近年其他投资项下的外汇流失。次贷危机后，中国推出“四万亿”刺激计划，经济强劲反弹；而美国则处于去杠杆的过程中，衰退持续（图五）。两国景气度的反差吸引资金大量涌入中国，金融项目连续十个季度录得巨额顺差。当美国的去杠杆令经济重获动力之时，中国的刺激政策效力不断衰减，两国经济景气度开始朝不同的方向演变，并延续至今。正是这个景气度的对比反转，加速了金融账户自2012年以来外汇流失。
1704529181
1704529182
第二个要分析的因素是信用风险。虽然这一因素和上面的中国经济景气度有一定的相关性，例如经济景气的下降通常会推升信用风险，但两者并不完全相同。面对经济衰退，政府往往下达行政命令，要求金融机构刚兑，或者扩大政府的担保圈，抑制信用风险，度量信用风险的指标因此在一定程度上独立于经济的状态，可以具备额外的解释力。
1704529183
1704529184
1704529185
1704529186
1704529187
数据来源：CEIC
1704529188
1704529189
图五：自2011年，中国经济趋势向下，美国向上，反差日益扩大