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第三个因素是人民币汇率预期，当预期汇率与即期汇率出现显著偏离时，即使没有经济基本面的变化，也可能触发资金的大规模跨境流动。需要强调的是，管理汇率预期的难度远远大于管理即期汇率。
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我们用人民币无本金交割远期外汇交易（NDF）衡量市场对人民币汇率的预期，即期汇率与NDF的差异作为人民币升（贬）值预期。数据显示，人民币升（贬）预期能够显著影响其他投资项的外汇流动。2009年至2011年，市场对人民币存在明显的升值预期，推动了资金的持续净流入。从2012年年中起，市场开始预期人民币贬值，贬值预期在较长时间内被控制在2%附近，直至2015年8月份人民币突然贬值，贬值预期迅速放大至4%，达到次贷危机后的最高水平（图七）。虽然央行不断通过政策宣示和市场干预，试图重新控制汇率预期，但效果比较有限，贬值预期仍然居高难下（图八）。
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数据来源：CEIC，季度数据，截止2015年三季度
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图七：市场对人民币的预期对其他投资项有显著影响
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注：人民币升值预期是用人民币NDF和人民币即期汇率的差异计算，具体是“即期汇率/NDF-1”，人民币即期汇率始于2009年11月，早于该日期的数据用人民币中间价替代
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数据来源：CEIC
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图八：尽管央行不断进行政策宣示和市场干预，人民币贬值预期仍然居高难下
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注：人民币升（贬）值预期是用人民币NDF和人民币即期汇率的差异计算，具体是“即期汇率/NDF-1”
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中美不断扩大的经济景气差、国内信用风险的上升，以及人民币贬值预期，这三个因素叠加，造成2015年8月份以来前所未有的外汇净流出。2015年9月份中国PMI跌至次贷危机后的新低；而美国8月份失业率则降至危机后最低的5.1%。同时，中国信用息差升至历史高点，而且人民币贬值预期也处于危机后的最高水平。
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展望不远的将来，人民币汇率将继续面临这三方面的挑战。
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数据来源：CEIC，我们的核算
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图九：近年中、美经济景气度截然不同的演变方向，植根于对债务泡沫的不同应对
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注：杠杆率是按“国内总债务/GDP”核算。国内总债务包括政府、企业、居民债务“合理水平”是以各国杠杆率的趋势线衡量，趋势线是通过HP Filter获得
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根植于应对金融危机的不同方法，中、美经济景气差将在较长时间内保持扩大的势头。美国在金融危机后迅速去杠杆（参考前文《怕疼治不了病》），银行清理坏账，收回和拍卖按揭违约家庭的抵押资产，严控贷款审批，收缩信贷规模。负债过度的地方政府不得不宣告破产，包括省会级城市底特律。金融系统恢复功能，为经济复苏奠定了基础。中国的应对则是用更多的债务挽救过去债务形成的泡沫，“四万亿”和之后的刺激政策，主要资金来源仍然是银行信贷，致使经济整体的杠杆率不降反升（图九）。
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债务积累意味着信用风险的上升，从图六可知，势必增加人民币贬值的压力。如今国内债务已达GDP的250%，仅利息支出就占GDP的15%。在微观层面上，主要工业行业偿债的困难都在增加，以煤炭行业为例，至2015年年中，企业亏损面接近70%，自由现金流缺口大幅扩大至1万亿（2014年底为4744亿），货币资金对短期债务的覆盖率严重不足，平均仅有33%。地方政府的债务负担也相当可观，今年已迫使财政部数次增加债务置换额度，以解燃眉之急。
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央行要在上述双重不利的环境中管理汇率预期，难度可想而知，自2015年8月11日以来，高居难下的贬值预期（图八）就是证明。预期管理的成功关键是建立政策的可信度，即说服市场相信央行管理汇率的能力，或者汇率政策是有基本面支撑的因而具有可持续性。成功的预期管理可以避免市场恐慌，将预期拉回到基本面决定的轨道上来，由市场自发形成合意的均衡，例如欧央行在2012年宣示“不惜一切代价保卫欧元”后，做空力量迅速消退。不成功的预期管理则代价高昂，最终可能被迫放弃汇率目标，例如1997年的泰国央行，在尚未耗尽外汇储备的情况下，不得不宣布泰铢自由浮动，接受随后的大幅贬值。
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汇率政策的可信度依赖国际收支平衡（流量）和外汇储备（存量），尽管如这篇文章所分析的，金融账户的前景不很乐观，所幸经常账户提供了宝贵的外汇净流入，而且经济越差，经常账户的顺差可能就越大。根据国际上的经验，在经常账户顺差的条件下，货币危机是小概率事件。
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作为结论，我们认为，人民币可能会进一步贬值，但在中短期没有崩盘的危险。
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（本文与阳光资产管理宏观研究员方毅共同撰写）
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